一财评论 | 定价功能初显紊乱,存量制度亟待补丁|新三板报(官网)
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一财评论 | 定价功能初显紊乱,存量制度亟待补丁

编者按:新三板市场定价功能削弱,直接导致企业价值变得模棱两可,企业和投资人之间产生了自身估值定价和流动性估值溢价的认知鸿沟;存量制度潜在的摩擦成本过大,新三板企业真实价值长期难以合理回归,价格失真,资金开始观望并撤离;即便现阶段单纯推出刺激流动性的政策(公募基金进场等),或许也只能是昙花一现。

作者 | 宣继涛 第一财经新三板金融组主编

五月初至今,新三板市场指数下行,同时走低的还有市场融资规模。据统计,5月拟定向发行716起,完成定增225次,募集金额73.99亿元,环比下降40.95%,这也是上半年单月融资规模最低的一次。即便如此,5月新增挂牌企业仍有491家,平均每个工作日新增挂牌企业多达22家。

第一财经新三板金融组,近期从融资信心和实际融资情况,对50多家新三板企业和投资机构进行了随机抽样调查(结果如下),从样本数据来看,当下企业融资难度有所上升,融资信心下降明显。

现阶段新三板市场融资情况如何?能否满足企业融资需求?

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新三板市场融资难易程度主要决定因素?

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2016年下半年,新三板市场企业融资情况展望?

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本次调查中“对于新三板市场融资难易程度主要决定因素? 接近一半的调查者认为取决于“市场流动性”,那么新三板市场的现有问题,是否仅用刺激流动性的政策(公募基金进场、投资人门槛降低等)就能解决?为何在分层落地和私募做市预期到来之际,市场却出现了“量缩价减”的局面?本文从制度建设推进过程中一些现象展开思考,抛砖引玉。

(注:本文由于部分数据及案例涉及具体企业,暂不便公示。)

定增定价:缺乏市场标尺

新三板企业定向增发作为目前融资的主要手段,在新三板呈现出“小步快走”的特点,相较于主板市场定增方式,新三板定增在限售期限和参与人数上都有了一定突破和灵活调整的空间,在定增审批频次方面也有了较大提升。用股转系统的描述是:“企业随用随融”。那么在这一新三板特有的定增规则下,就出现了不少亟需制度“补丁”的问题。

首先,新三板企业定增价格无市场公允标尺,主观性定价过多,目前仍然无相关制度约束。反观主板市场在有充分流动性的前提下,实行了发行价不得低于公告前20个交易市价均价的90%定价模式,让市场参与各方有了一个摆在台面上的价格标尺。那么针对缺乏流动性的新三板企业定增定价,是否也应该寻找一个合理化的透明标尺,无论是财务数据还是市场交易性参数,而不是“私下谈判”,保证一二级市场参与者的利益平等,而不是价格错位。另外,市场询价定增看似公允,其实从落地实操来看,由于区间过大,最终同自主定价大同小异。

其次,在新三板企业定增可以无锁定期,同时由于上述定增的定价随意性,为保证眼前融资阶段的顺利完成,往往造成定增价格远低于市价,从而导致了大量“定增盘到期即砸盘”的定增套利,严重损害二级市场投资人利益。主板在流动性充裕的前提下都要强制实行发行股份12个月内(大股东认购的为36个月)不得转让,以便平滑短期价差带来的非合理套利,那么新三板企业是否也需要实行强制性阶段锁定,规避短期价差带来的非理性套利,也是规则制定者需要思考的问题。

最后,根据去年新三板融资数据分析,新三板企业融资规模和频次无总量控制,募集资金用途核查滞后,去年甚至在毫无募投项目的前提下,企业仅以补充流动性为由就可以实施大笔融资,这也导致了企业沉淀募投资金过多,而不得不去“被理财,被炒股”,“被不务正业”,政策制度是否也应该在此打上“补丁”?

做市交易:难行公允定价

做市交易作为新三板交易制度的重要补充和摸索,曾经被市场给予厚望,但是从目前运行了快两年时间来看,做市商制度存在很多漏洞,同样需要“打补丁”。

首先,因为大多数做市商内部考核体系要求所致,做市商库存股票定价表面是看企业基本面,实质是基于“自己不能亏损”的前提,和企业商谈定价高低,往往随行就市,在某些特定时候,做市商甚至具有“倚重杀价之嫌”,从开始做市时,做市商主观定价就已经显现。

以做市首日开盘报价为例。目前协议转做市的企业首日开盘报价,一般在开盘前,做市商之间会进行电话沟通,来制定开盘价格,有时企业也会参与,目前尚无价格标准,主观意识浓重。在此过程中如何制定开盘价格将涉及多方利益。近期,笔者观察发现,(并非个例)某一拥有六家做市商的文化互联网概念企业,开盘报价市盈率为100倍以上,而当时整个市场平均市盈率不过25倍左右,该行业略高也无非30—40倍左右,那么开盘价格如此之高,可以理解为经过调研后的6家专业做市商,对于该企业非常看好。但是,随之而来的却是在交易量并不活跃的前提下,一周出现40%的跌幅,企业市值接近腰斩。那么如此离谱的高价开盘,其中的“猫腻”和“无奈”又是什么?

其次,在交易过程中,仅有少量的做市商,会在熟悉的企业估值偏离时展开“低买高卖”等操作方式,以便达到企业价值合理中枢,但这只能企盼做市商在职业操守和道德良心上比较靠谱。更多的做市商拿着低廉的筹码,在二级市场频繁“套现走人”,非但没有起到价值回归功能,反而呈现出“助涨杀跌”的态势甚至在交易报价方面也是“顶格操作”,增加了较大的交易成本,变相阻碍了交易的顺利发生。但这并不能完全怪罪于做市商,而是做市交易制度给予了做市商合法的套利空间,所以做市交易的“补丁”仍需完善或改变。

后 记

回到开头,目前显露的融资困难和投资人望而却步的原因在哪儿?

个人认为,市场对企业定价功能缺失后的模棱两可,企业和投资人之间产生了自身估值定价和流动性估值溢价的认知鸿沟,在交易功能被主观抑制之后,定价功能也开始被削弱;存量制度摩擦成本太大,将直接影响新三板市场价格难以合理回归,没有价格尺度,资金开始撤离,融资量开始萎缩;即使当下出台刺激流动性的增量政策,很可能像是往一个漏水的桶里倒水,短期水涨桶满,一片繁荣,长期桶干水枯,哀嚎遍野。

所以,流动性是表象,制度完善和推进节奏是关键,这考验着规则制定者的大势均衡和“打补丁”的能力

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