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重磅解读丨刘平安:新三板治理结构不完善 难以走进资本市场

近日,“股转系统”在北京举行新闻发布会,并在其官网发布新的分层管理办法、股票转让细则和信息披露细则等改革举措。市场翘首企盼的新三板市场综合改革正式出炉,在目前市场低迷的情况下,这项改革究竟对新三板意味着什么?本题专访了中国新三板研究中心首席经济学家刘平安博士。

1、市场普遍认为,新三板此轮改革是迟到的春天。对此,您认为此轮改革举措推出的时机如何?

2016年6月推出《市场分层管理办法》(试行)后,市场普通乐观预期在分层基础上的差异化制度配套措施很快就会出来。但2015年股灾后,监管机构从守住不发生系统性金融风险的角度考虑,监管趋严,因此推出措施也相对谨慎些。从制度演进的路径看,任何一个市场规则的制定和演进也不可能一步到位,市场需要一个逐步消化和吸收的过程。基于以上原因,市场预期与实际改革举措出台确实存在一定距离,但此时出台市场改革举措,也并不意味着是“迟到的春天”。或许,恰逢其时!

此轮改革举措,是在“股转系统”成立五周年之际推出的。五年来,“股转系统”构建了一个支持创新创业企业融资的金融市场体系、制度体系和中介服务体系,构建了一个支持创新的文化体系。各类金融工具解决创新创业企业融资规模高达万亿。在总结五年来取得成就和吸取经验教训的基础上,推出新的改革举措准备再上新的台阶,也可谓恰逢其时。此轮改革举措出台,是证监会贯彻和执行党的十九大精神和中央经济工作会议精神,落实全国金融工作会议精神的具体改革措施,时间也不可谓不及时。从市场制度建设的规律来看,任何一项制度出台到完善,市场需要一个消化和试错的过程,是一个循序渐进的过程,不可能一蹴而就。在总结第一个发展阶段的基础上,推出新的改革举措,正所谓“恰逢其时”。

2、此轮推出的改革举措,对完善新三板制度建设有何意义?对新三板市场未来的发展有何意义?对目前改善市场流动性会起多大作用?

此轮改革举措,一方面完善基础性制度建设,主要是完善市场交易制度,另一方面,在完善市场分层管理制度的基础上,实质性地迈出了差异化制度供给的关键步伐。我们把2016年6月推出的市场分层管理制度看成是新三板发展进入到第二个阶段,即市场化制度建设的完善阶段。此阶段制度建设的显著特征应以差异化制度供给为主,改革的目标是提高市场质量,改善市场流动性,与第一阶段的市场化框架性制度供给有着本质不同。此轮改革举措,我们认为虽然是“尝试性”的,但“实质性“地迈开了差异化制度供给的关键步伐,对新三板持续健康发展迈出了决定性的一步,给了市场足够的信心。

此轮改革举措给市场未来发展奠定了基本的方向,解决了市场信心的问题。但对于目前市场急需解决的流动性问题,依然没有得到根本性解决。

3、此轮改革举措的主要内容是什么?有什么显著特征?

此轮改革举措主要从两个维度展开,一是完善基础性制度安排,二是尝试性地提供差异化制度供给。

完善基础制度主要是完善市场交易制度,包括:停止盘中的协议转让制度,引进集合竞价交易制度,推出盘后协议转让制度,以及特殊事项协议转让制度。交易制度是证券市场持续健康发展的基础,交易制度的改革与完善是证券市场改革的重中之重。本轮从完善市场交易制度着手,即看到了市场流动性不足的根本性原因,也找到了解决问题的突破口。

尝试性地提供差异化制度供给,包括两个方面:一是完善既有的市场分层管理制度,主要调整创新层挂牌公司的市场准入标准、共同标准和维持标准,为后续差异化制度供给奠定坚实的制度基础;二是尝试性地提供差异化制度供给,包括在创新层和基础层提供不同的集合竞价交易频次,以及在不同层级的市场提供差异化信息披露要求。差异化制度供给是新三板本阶段制度供给的本质要求,它能有效提高投资人的风险识别能力,降低投资人的信息收集成本和投资的机会成本,提高市场交易效率。

本轮改革举措,从推进市场交易制度建设着手完善基础性制度安排,抓住了流动性不足的关键问题。调整和完善创新层分层标准,对以往的制度安排中出现的问题进行纠偏,夯实了分层制度,为后续差异化制度供给奠定了坚实的制度基础和市场基础。在创新层和基础层实施不同的竞价交易频次与不同的信息披露制度。虽然是尝试性的,但是实质性地迈出了差异化制度供给的关键步伐。

4、此轮交易制度改革,为何停止盘中的协议转让制度?引进集合竞价交易制度的作用又是什么?引入盘后协议转让制度和特殊事项转让制度有何意义?目前的交易机制安排还有什么问题需要解决?交易制度未来改进的政策空间在哪里?

一个有效率的证券市场,要满足两个基本的前提条件:一是证券买卖双方的市场力量要基本均衡。供过于求,或供不应求,最终都将导致价格信号失真,价值发现功能得不到充分发挥。当价格并不反映公司价值的时候,市场交易就会低效或无效。二是要有效解决交易双方的信息不对称问题,这就需要证券中介服务机构,特别是券商,提供高效的中介服务。

新三板市场挂牌公司数量众多,企业大多数处于初创期和发展期,尤其需要证券中介机构高质量地挖掘和发现企业价值。但新三板由于照搬交易所市场的券商,存在“激励不兼容”难题,即同一市场主体面对两个价值完全不同的市场的时候,作为理性的市场主体一定会选择价值相对较大的市场。主办券商没有激励与动力从事新三板业务,市场的信息不对称难题没有得到解决,协议转让失去了存在的制度基础和市场基础。因此,停止协议转让是合理的。

引入竞价交易机制,让证券买卖双方直接交易,在一定程度上解决了市场的信息不对称难题,市场的价值发现功能会得到相应提高。考虑到新三板的证券场外市场属性,如果竞价交易机制与较为完善的做市交易并行不悖,实施混合交易制度,竞价交易机制的价值发现功能才会得到充分发挥。

引入盘后协议转让和特殊事项转让制度,也就是我们所说的大宗交易制度,解决了挂牌公司的一些特殊交易需求,比如并购,引入战略投资者,与PE机构履行“对赌”条款等。这是一个迟到的基础性制度安排。

目前的交易机制还存在一些问题,有较大的制度改进空间:一是集合竞价经过市场运行一段时间后,过渡到连续竞价交易,本次的股票转让细则已进行了恰当的制度安排;二是竞价交易功能的有效发挥,需要买卖双方市场力量均衡,降低个人投资者门槛势在必行。这个问题不解决,所有制度安排都会失效;三是完善做市交易机制刻不容缓,因为做市交易是证券场外市场的核心交易机制。让非券商机构参与做市,一方面可以扩大做市商规模,另一方面可以实现做市主体的多元化,打破目前完全由券商垄断做市的局面,提高交易效率;四是新三板市场交易机制最终的发展方向应该是实施混合交易机制,即一只股票既可以进行做市交易,同时还可以进行竞价交易。做市交易解决挂牌公司的价值挖掘和发现功能,即“质”的问题,竞价解决流动性和交易规模问题,即“量”,只有“质”和“量”的并举,市场的流动性才会得到根本性改善。

5、为什么此轮改革着重于调整创新层的市场准入标准、共同标准和维持标准?其调整的依据和原则是什么?在创新层的共同标准和维持标准里面,要求合格投资者不少于50人,此种制度安排的利与弊是什么?本轮改革对创新层的标准调整对于后续的差异化制度供给有何意义?

市场分层制度是差异化制度供给的基础。本轮市场分层改革举措,并不像市场所传闻和期待的那样再分出一个精选层,而是在总结原有分层标准的基础上进行调整完善,这是稳步推进市场分层管理制度改革的正确举措。原有的标准是否科学合理,需要得到市场的检验。2016年的市场分层标准,“标准一”财务要求过高,把一些真正具有创新能力的企业挡在门外,不符合新三板的市场定位。“标准二”和“标准三”要求过低,财务稳健性不够,挂牌公司抵抗风险的能力较弱,创新层企业“大进大出”,会给投资者带来较大风险。原有标准的共同和维持标准,没有注重企业的公司治理结构问题,没有反映出挂牌公司的“公众性”,是最大的不足。此轮市场分层标准调整,考虑到了上述问题,“标准一”大幅度下调财务标准,给那些真正具有创新能力,但规模不大的挂牌公司进入创新层提供了机会。“标准二”提高营收标准,增强了公司财务的稳健性和企业抵御风险的能力要求,降低了投资人的风险。“标准三”改“股东权益”为“注册资本”,增加了挂牌公司抵御风险的能力。共同标准和维持标准则强调挂牌公司的治理结构和财务的“合规性”风险。

本轮分层制度调整,最大的亮点莫过于在创新层公司的共同标准和维持标准里面,都要求合格投资者人数不少于50人。 因为它反映了创新层挂牌公司作为“公众公司”的基本属性,即“公众性”。新三板挂牌公司的质量普遍不高,其中一个最重要的表现就是其治理结构不完善,没有真正建立起现代企业制度,这是企业走进资本市场做大做强的最大阻碍。挂牌公司虽然名义是“公众公司”,但大多数挂牌公司股东人数少,股权结构集中,不是真正的“公众公司“,从而导致挂牌公司没有建立起科学的决策机制、有效的监督约束机制和高效的激励机制。此次新标准中增强了创新层挂牌公司的”公众性“,其实质反映了创新层和基础层差异化的制度供给安排,以及制度引导创新层挂牌公司需要真正建立起现代企业制度。但此种制度安排可能带来另外一个较大的问题,即目前处在创新层的挂牌公司要满足这一条要求,要在明年4月30日调层以前解决合格投资者不足50人的问题。可能出现的情形有:一是实施定增的规范操作增加新的股东人数以满足这一基本要求;二是通过违规操作(制造虚假投资人)达到这一基本要求。如何避免第二种情况的出现是目前股转系统和监管机构需面对的一个比较现实的问题。

本轮市场分层改革,调整了创新层的市场准入标准、共同标准和维持标准,是在2016年6月第一次分层标准基础上的进一步完善,它总结了市场运行一年多来分层标准存在的诸多问题而做出的进一步调整举措,大大夯实了市场分层管理制度,为后续再分层以及推出差异化制度安排奠定了坚实基础。

6、新的信息披露细则最大亮点是什么?创新层挂牌公司在信息披露方面与基础层有哪些不同?创新层挂牌公司应如何看待这种调整?

及时、全面、有效的信息供给是证券市场持续健康发展的前提。本轮改革的信息披露细则提高了新三板信息披露质量,其最大的亮点在于对创新层和基础层企业实施不同的信息披露规则,即在创新层和基础层开始提供差异化信息披露制度。

创新层的信息披露与基础层的不同主要体现在以下五个方面:1、创新层挂牌公司的信息披露工作要求挂牌公司在组织上予以保证,即要求设立董事会秘书专岗负责信息披露;2、创新层挂牌公司应当根据行业信息披露规则的相关要求,根据行业特点披露相应信息;3、创新层挂牌公司要求强制披露季报;4、创新层挂牌公司审计应当执行财政部关于关键事项审计准则的相关规定。创新层挂牌公司签字注册会计师应当参照执行中国证监会关于证券期货审计业务注册会计师定期轮换的相关规定;5、创新层挂牌要求披露年度快报和业绩预告。

本轮的信息披露制度改革,扩大了创新层挂牌公司的信息披露范围,提高了信息披露质量,有利于提高投资人的风险识别能力,创新层公司较基础层公司更容易获得市场融资。作为创新层挂牌公司,应该树立资本市场的正确认知。企业走进资本市场进行融资,要向投资人证明两件事情:一是要让投资人对公司看得明白;二是要向投资人证明公司具备持续发展能力。这两点都要向投资人充分披露公司的经营管理信息。及时、全面和如实的信息披露是投资快速做出投资决策的基本前提。创新层挂牌公司基于降低融资的显性的财务成本和隐性的机会成本,应该欢迎本轮的信息披露改革举措。

7、推出此轮改革举措后,您认为“股转系统”今后如何策略性地推进相关市场制度建设?

此轮改革举措,新三板实质性迈出了差异化制度供给的步伐。今后仍将沿着两条主线完善市场化制度建设:一是进一步夯实基础性制度建设,主要包括,完善做市交易制度,调整投资人适当性管理制度,降低投资人门槛,以切实解决市场供需失衡的矛盾,推出市场化和常态化的退市或摘牌制度。二是在进一步完善市场分层管理制度的基础上,进行再分层,在再分层的基础上提供后续的差异化制度供给,包括,在精选层实施“转板”制度,证券公开发行,匹配不同风险承受能力的投资人,在不同层级实施不同的交易机制,以及提供完全差异化的信息披露制度等。

”股转系统“对于基础性制度安排应抓紧时间,全速推进。对于差异化制度安排,应本着市场各方容易达成共识,依交易所市场和场外市场竞争性高低程度不同而依次推进。可能的路径是:首先,再分层,在创新层再分出一个精选层;其次,在精选层推出”转板“制度;第三,在精选层搞连续竞价交易;第四,在精选层推行证券公开发行。

来源:中国金融信息网        原标题:重磅解读丨刘平安:新三板改革循序渐进 两条主线继续完善推进

 

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