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观富资产万定山:四十年未有之大变局

每一篇奏折都是一场时空旅行。此折上于同治十一年5月,“三千余年未有之大变局”的判断,藉此而与中堂大人一同留名青史。近150年后回头望,其伟大之处在于早早看清了那一次我们民族将要遭受的苦难,根本地来自于人类文明丛林里那个强大的现代西方文明的竞争。同年8月,在曾文正、李文忠两位中兴名臣的主导之下,中国派遣第一批共120名学生赴美留学,而科举制的废除,则仍要等到34年之后。同样是在该年,李中堂主导成立了轮船招商局,这一百年企业迄今仍作为共和国央企中的佼佼者而活跃一方。

拜过去几年国内非严肃体史学著作的普及所赐,当代之人大都知晓史上有万历十五年,然却极少有人关心同治十一年。若以同样的“大历史观”观之,那一年却也更不简单更不平凡,为国事耗尽心力的曾文正没有看到学童出海,早于3月份溘然长逝,就像一个多世纪后那位在南海边画了一个圈的老人同样没有等到东方之珠回归那天一样。派遣留学生是他最后的政治遗产,另有厚厚十卷本的《曾文正公家书》。至此,世间已无曾文正。

I. 揖别高增长时代需要“心之道”

自1978年以来的中国经济改革无疑也将青史留名。通过近40年的艰苦奋斗,凭借一代人的努力,中国令超过10亿人口脱离贫困线,并进一步向小康迁徙,也经此一跃而成为全球极少数具备完整现代工业体系的国家,文一教授“伟大的中国工业革命”之说真正恰如其分。

然而,在经过近40年高速奔跑之后,如今的中国经济又确实已经年近不惑,亟需调养生息。在过去的40年中,我们以少年之中国为起点,为着弥补虚度的光阴,坚持以百米冲刺跑的姿态参与了一场本应是长距离马拉松的国际竞争赛事,成绩固然不错,然而我们经济的心脏早已不堪重负。何为经济心脏呢?正是那些我们每天都必须赖以维系生命继续的基本物质条件,包括空气、水源、食物和土地。

过去40年的巨大成绩,就像40座厚重的冠军奖杯一样,成为压在我们心头的巨石。所有的问题,皆因此而来,为解此困,唯有“心之道”。

1951年,日后以禅学家身份对垮掉的一代影响巨大的阿伦·瓦兹,便于《心之道》一书中警告,现代人产生幸福感的心理机制过分依赖大脑,依赖于对感官的剥削,而这会形成一个恶性循环:“它必须要么生产出越来越多的欢乐,要么就垮掉”。以物质文明高度发达为特征的现代工业经济体也正是如此。立足当下,放弃GDP锦标赛、拥抱减速、关注民生正是中国经济转型所亟需的“心之道”。“不平衡、不充分”的论断由此而来,“高质量、有效率的增长”因此而生,二者正是治愈当下焦虑时代之中国的“心之道”。

II. 失去的十年:2007-2017

对大多数A股个人投资者来说,过去的十年 —— 即2007-2017年,都是不堪回首的十年。上证综指于2007年10月16日上冲至6124点,然后开始漫漫熊途,最高点下跌迄今仍超过45%,作为专业投资者参考基准的两大成分股指数——上证50和沪深300表现略好,但自最高点下跌幅度迄今也分别仍逾40%、31%。与此形成强烈反差的,是这十年间,虽然经历了2008年全球金融危机、2013年钱荒、2015年股灾、2016年债灾等多起意外事件的冲击,中国经济仍然收获了强劲增长,名义GDP总额从27万亿翻两番至81万亿(作者估计)。

1982年在党的十二大上,老人家高瞻远瞩,提出从1981年到20世纪末的20年,争取工农业生产总值翻两番的战略目标,现在回想起来,惟有感叹形势比人强。

如果把中国的全部企业部门看作一家超级公司,并假设过去十年企业利润在国民收入分配中所占的份额不变,那么这家超级公司的名义利润总额也应该翻两番,再让我们假定在十年这样的中长期内股票市场是基本有效的,那么如果没有估值水平的变化,这家超级公司的市值也差不多应该翻两番。现实的情况当然远非如此,即便考虑香港及中概股上市的部分“新经济”的市值(估计总额近10万亿左右),中国超级公司在过去十年的市值增长也只能勉强打平。

为何会如此不堪?中国的经济改革及其成就是世所公认的人类奇迹,中国的国家影响力与企业竞争力在全球都呈蒸蒸日上之势,为何中国超级公司的股票市值与十年前最高点相比几无增长呢?对这个问题的讨论触及了投资这个行业的本质,也是最基本的常识,我们总结为牛股三要素:优质的赛道、优秀的管理层、以及买入价格。在中国超级公司的案例研究中,三要素的合理排序应该是价格、赛道、管理层,过去的十年中,中国被公认是全球最好的赛道,同时拥有超长期决策导向和最强有力执行保证的管理团队,即便如此,倘若十年前以疯狂的价格购入这只潜力大牛股,收获的也只有跳蚤。

III. 如何度过失去的十年:牛股三要素

翻两番真是个很重要的概念,它无意中道出了我们这代人,以及这一代企业和企业家在过去十年所面临的基准打拼场景。

因此,我们就以翻两番作为统计的门槛,希望发现那些能够真正创造中长期“阿尔法”的企业——他们就是投资者的诺亚方舟,到底具备怎样的特质。我们有意选取了2007年10月16日作为统计的起始点,为了说明问题,统计样本中剔除了绝大部分发生过重组的公司,华夏幸福作为唯一一家重组过的样本保留其中,是因为其所在行业的代表性。下图1的统计清晰地告诉我们,中长期牛股始终需要满足如下充要条件,缺一则为不可能之三角。

1) 优质赛道:矢志寻找长青的行业


英文原译为“湿长的雪坡”,中文惯于正话反说,旧谚谓之“男怕入错行”。医药、消费是过去十年诞生牛股最多的行业,前十排名中占据了7席,假使2007年市场最高点买入恒瑞医药,持股不动的策略也能收获10倍的回报。是啊!如果方向正确,时间的复利可以结出惊人的硕果;反之,“如果走在错误的路上,那么奔跑也没有用”。

医药的走牛当然与2006年开始的医保制度从无到有、从小到大高度相关,而消费行业的缓慢变化、创新可能创造细分需求、内容与通道同等重要并同时构建护城河等属性,决定了其一直都是诞生优质大公司的天然沃土。避开下一个柯达,识别襁褓中的吉列,这是长期投资成功的必要条件。

既然赛道在长期中如此重要,那么研究和投资就应坚定行走于大道,对个人如此,对团队更是如此。

团队成员如能集中精力,同时分工协作,将时间、资源多多聚焦在那些具备长青潜质行业的持续研究、跟踪上——这些行业通常具备中大容量、仍有增量空间、同时又有较高的进入壁垒与稳定的竞争结构,就可以不断积累对于行业与公司的深度认知,市场先生的情绪变化固然反复无常,但耐心终有回报,或早或晚我们都将收获他慷慨分发的诱人红包。如是践行,则团队在研究工作上的投入产出效率将有望极大提升,团队能力的边界也将因此不断累积与拓展。

坚持这样的研究导向所生产出来的知识产品,正如同大家所喜欢的国粹——酱香型白酒的酿造过程一般,材质、工艺、方法、周期共同决定了最终的产品不但不那么易朽,反而愈陈愈香,历久弥珍。反之,如果我们将自己大部分的时间与精力疲于捕捉热点、追逐流行,那么收获的最终也将是镜花水月、人走席散。

2) 管理层与治理结构:大海航行靠舵手


在当下PE/VC汗牛充栋的现代经济体中,千里马不常有,而伯乐常有,已成为新的常态。历史反复证明,对资金分配者而言,优秀企业家的识别和发掘工作就像赌石一般,不但需要长时间的锤炼与经验积攒,而且充满运气。

亨通、金螳螂、生物股份、新和成、扬农、北新、宇通等公司,所在行业都不算是大行业,行业护城河也未必天然地宽阔,但给定足够优秀的企业家和管理层,却可以开挖出一道深深的人工护城河,将公司带领至本行业的制高点。

3) 买入的价格:笨蛋,那是你的成本


是成本决定了一笔生意的回报率,而不是其他。如果成本足够低,拾捡垃圾也能成就大富翁,如果成本偏离价值过高,万贯家财也可顷刻散尽。

图1:过去十年个股涨幅

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IV. 寻找现象级的公司:“卵巢彩票”有多重要

巴菲特多次以“卵巢彩票”的比喻来说明美国的伟大以及自身的幸运,这当然更多体现了股神谦虚的一面,毕竟美国总人口超过3亿,而与他同时代的估计也有上千万。因此,当2008年美股崩盘的时候,老人家也会奋起救市,而且撰写软文,号召大家为国接盘,足见这张彩票在他心中之珍贵。

生逢其时对一个人的影响确实不可低估,小到研究投资,大到人生家国,概莫例外。唐人罗隐写诗感叹,“时来天地皆同力,运去英雄不自由”,三十年对投资者而言足以囊括人生中最美好的芳华,但于历史长河而言却是转瞬即逝。

作为一名职业投资者,投资就是我们毕生的事业,寻找牛股是每一名基金经理的理想。三生有幸,我们出生于一个具备足够宏大体量的国度,事实上,规模已经成为过去40年中国经济奇迹最重要的基石,这令我们能够在见证人类历史上最大规模种群快速脱贫的同时,亦能亲眼目睹如此丰富之产业群梯次崛起的历史过程,并分享股东红利。试想,如果出生在新西兰或者希腊,我们还能畅享这样的大国崛起红利吗?

从A股过去十年、二十年的历史来看,那些能够被称为“现象级公司”的标的,最终大致可以归为三类:1)中国特色产业,如中药、白酒,这些产业拜祖宗所赐,如煤炭一般绝无再生可能;2)能干所以幸运的公司,这一类公司“不世出”,恰如爱人,如果遇见则应牢牢抓住,他们通常并不出生在最大、最好的行业,但却普遍拥有异常优秀的企业家和管理层。3)中国内需优势产业,彼处正是“现象级公司”诞生的不竭源泉,从早期的白电,到后来的移动互联网、光伏,再到如今的面板、消费电子、AI、汽车等莫不如此。

今年以来A-H两市中的优质股普遍走出了一轮小牛市行情。万华、北新、巨石当然就是我们所谓的第二类公司,而海康、隆基、京东方、以及智能手机产业链的几家公司则是第三类公司的先进代表。可以断定,以5-10年、甚至更长的期限来度量,上述这类产业的向上爬升之路并未终结。

图2:今年以来A-H两市表现居前个股

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V. 场景转换与资本市场黄金期的到来

高增长时代渐行渐远,中低增长时代说来已来。“高质量,有效率的增长”宣告了这一代和下一代企业家所面临的基本打拼场景的重大变化,经济总量增速、货币环境、合规成本是场景转变的三色锦:

1) 总量增速下降意味着胆大即可赚钱时代的终结,以及精细管理时代的来临,是以通缩20多年的日本也能诞生柳井正这样的企业家和优衣库这样的公司,而40年高增长的中国却难觅一家像样的纺服企业,且让我们翘首以待;

2) 以压低各种要素成本为手段,藉此获取产品价格竞争力、赚取外汇、从而被动积累、投放海量基础货币的廉价货币时代结束了,货币供应量的增长将更为内生;

3) 合规成本的变化。通过反腐与简政,有望重建新型的政商关系,企业的竞争环境将更为公平、公开,而环保趋严则将永久性地令企业的长期成本曲线发生位移,当好“大自然的搬运工”即能成就一家优秀的企业,这确是企业家本人的巨大成功,但也映衬了我们时代的不幸。

展望未来,虽然增长放缓,但新的增长模式总体上意味着,下一代成功的企业将变得更加资本节约型和股东友好型,中国超级公司的整体ROIC也将有望在未来持续提升,如果同时考虑监管环境的净化过滤作用、以及市场开放后投资者结构的优化渐变,可以预见,中国资本市场的十年黄金期至此真正启航。

这将是一场唯质量论的时空总动员。

来源:观富资产

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