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新三板公司红筹上市之微观法律问题分析

导语:虽然截至目前,市场上尚未有新三板公司以红筹方式在香港上市的成功案例,但鉴于A股市场的风云突变,加上港股市场的制度创新,赴港上市的确已经对包括新三板公司在内的众多具有融资、股份流通需求,但距离成为“独角兽”遥不可及的境内企业产生了巨大的吸引力。

虽然截至目前,市场上尚未有新三板公司以红筹方式在香港上市的成功案例,但鉴于A股市场的风云突变,加上港股市场的制度创新,赴港上市的确已经对包括新三板公司在内的众多具有融资、股份流通需求,但距离成为“独角兽”遥不可及的境内企业产生了巨大的吸引力。宏观层面上做出了以“小红筹”模式在香港上市的选择后,微观层面上,我们将基于对境内外资本市场监管环境的理解和实践经验,对新三板公司以红筹方式在香港上市可能涉及的主要法律问题进行深入探讨。

(一)股权控制模式下的红筹架构:特殊法律问题分析

1. 什么样的境外投资者可以成为新三板公司的外资股东?

新三板公司在采用股权控制模式搭建红筹架构的过程中,其实际控制人需要通过其所控制的境外主体取得新三板公司的股份,以实现对境内实际运营主体的控制,即:由境外主体直接或间接取得新三板公司的股份。

那么,什么样的境外投资者可以成为新三板公司的外资股东呢?我们将目前须遵循的主要规定和相关条文的分析总结如下:

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2. 境内身份的股东如何成为境外公司的股东?

搭建红筹架构的必备步骤是使境内身份的股东成为境外公司的股东。由于境外拟上市主体的功能一般是仅作为控股公司而存在,拟上市集团的业务经营及盈利均来源于境内的实际运营公司(如,新三板公司),那么,新三板公司的境内股东如何成为境外公司的股东?通常选择的方式是通过在境外设立特殊目的公司(即Special Purpose Vehicle,以下简称“SPV”),由SPV持有境外拟上市主体的股份,再由境外拟上市主体间接持有境内新三板公司的股份。

新三板公司所面临的监管规例比一般的民营企业要复杂一些,其境内身份的股东也要复杂一些,下表列出了主要规定及实践中常见的“复杂情形”:

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综上所述,根据境内股东的身份性质,可大致将其区分三类:境内自然人股东、境内机构股东和“三类股东”。这三类境内股东如拟成为境外公司的股东,将面临不同的“障碍”:

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3. 新三板公司作为股份公司,需遵循“股票限售”的规定,怎么办?

由于新三板公司属于“非上市公众股份有限公司”,因此,在搭建红筹架构的过程中,其股东面临着如下多项股份转让的限制性规定:

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由上表不难看出,“新三板公司+股份公司”这两个“身份标签”,其实限制了新三板公司调整股东/股权架构的“自由”。从目前的业内实践来看,拟赴港上市的新三板公司大多会选择“撕掉”这两个“身份标签”,即:

(1)若新三板公司股东所持股份的限售期尚未届满的,普遍选择采用终止挂牌的方式,放弃“新三板公司”的身份标签;

(2)在终止挂牌后,普遍选择由股份公司变更为有限责任公司,放弃“股份公司”的身份标签。

4. 新三板公司需要被红筹架构中的境外公司收购,怎么办?

如前所述,新三板公司在搭建红筹架构时,红筹架构中的境外公司将收购新三板公司的股权并成为其控股股东。但“新三板公司+股份公司”这两个身份标签,此时将再次使得新三板公司面临如下特殊的监管:

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由上表不难看出,“新三板公司+股份公司”这两个“身份标签”,再次限制了新三板公司搭建完成红筹架构的“自由”。而解决方式亦如前文所述,拟赴港上市的新三板公司大多会选择“撕掉”这两个“身份标签”:先由新三板摘牌,继而由股份公司变更为有限公司。

(二)协议控制模式(即VIE模式)下的红筹架构:特殊法律问题分析

VIE模式下的红筹架构,一般是由境外上市公司在境内设立的一家外资公司(WFOE)与境内的业务运营实体及其境内股东等主体签署一系列具有约束力的协议,实现境外上市主体对境内运营实体的实质性控制及财务并表。VIE模式旨在解决身处外商投资限制类或禁止类行业的企业于境外红筹上市的问题。

VIE模式和股权控制模式均是“小红筹”模式下的细分概念,实质均是将境内运营公司的权益置于境外上市公司的掌控之下。只不过,在VIE模式下,将不会对境内运营公司的股权架构进行直接调整。截至目前,尚未见股转系统和境外证券监管机构对于新三板公司搭建VIE架构于境外上市作出特别表态或出台任何政策,也未有成功先例出现。因此,对于该模式尚需抱以谨慎观望态度。

从现有案例来看,VIE模式与新三板公司发生交集的情形是: VIE模式下的境内运营实体,通过合法途径,成为了新三板公司的控股股东。以在美国纽约证券交易所(以下简称“纽交所”)上市的New Oriental Education & Techhnology Group Inc.(NYSE:EDU)为例:New Oriental Education & Techhnology Group Inc.已经于2006年9月7日采用VIE模式在纽交所上市,境内的新东方教育科技集团有限公司(以下简称“新东方集团”)是VIE模式下的境内运营主体;“新东方网”作为“新东方集团”的控股子公司,原来也是VIE模式下的境内运营主体之一, “新东方网”于2016年1月28日被剥离出VIE协议范围,之后于2017年3月21日在新三板挂牌(839896)。挂牌时新东方集团及境内外有关关联方的股权及VIE架构图如下:

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(点击图片,可放大查阅)

注:上图引自《北京市嘉源律师事务所关于北京新东方迅程网络科技股份有限公司股票在全国中小企业股份转让系统挂牌并公开转让之补充法律意见书(一)》。

此外,五八汽车(430081)、九城教育(836670)也存在类似情况。

但需要注意的是,在上述三个案例中,境外上市主体通过VIE模式所控制的境内实体均是新三板公司的控股股东,新三板公司本身并不是VIE协议范围内的境内运营实体。因此,该等案例与新三板公司本身为谋求境外上市而自行直接搭建红筹架构的情况存在实质性差异。

初步来看,若在红筹架构重组过程中将新三板公司作为VIE协议项下的境内运营实体,由于以下原因,该模式得到联交所和股转系统认可的难度较大:

(1)为了实现红筹上市公司的实际控制人通过WFOE对新三板公司进行实际控制和管理,境内运营实体的全体股东应当与境外拟上市公司的股东原则上保持一致,且境内运营实体的全体股东应当承诺将其股东权利授权给WFOE或其指定的人选。因此,根据联交所的要求以及VIE协议的约定,境内业务运营实体股权稳定性与新三板公司股票流动性之间存在本质冲突;

(2)由于新三板公司成为VIE架构项下有关法律文件的权利义务主体,VIE架构可能导致新三板公司的境内公众股东无法行使相关股东权益,从而损害中小股东的利益,同时可能导致新三板公司及其附属子公司的董事、监事、高级管理人员无法行使相关的职责;

(3)VIE协议将包括对新三板公司的股份质押协议、关联交易协议等一系列实质性控制文件,该等文件很可能对新三板公司独立面对市场的能力和持续经营能力形成制约。

文章来源于社科智库资讯

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