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张可亮:2017年新三板市场年度回顾和点评

核心提示:2017年,医疗、文娱、教育等细分市场较受资本青睐,获得融资的企业比例较高,分别为36.36%、28.14%和25.81%,单次平均融资额较高,分别达到3227万元、7527万元和5057万元。

2017年,新三板的年度热词是“Pre-IPO”,市场心态是“焦虑”与“期待”。

这一年,这个中国独有的资本赛场上,缺的是信心,多的是故事,尤其是成功转板的故事,当然也不乏“事故”。

小部分企业光芒四射的背后,是一大批企业还在摸着石头过河。不甘心交易的波澜不惊,不断积累的焦虑在自媒体和朋友圈中不断被放大、蔓延,静水流深,直到冬至。股转公司出台了三套组合拳,才一改市场中弥漫的萎靡,让多方看到了希望的曙光,因为至少还在推进。我也写了一篇评论文章《春风徐来,水波不兴》,认为这都是在实践的基础上总结的经验教训,完善了基础性的制度安排,虽然不会对市场产生立竿见影的效果,但为后续的改革奠定了基础,打开了空间。

作为一直坚定看好新三板发展前景的一员,我在新出版的《新三板改变中国》一书中表达了这些年从业过程中对新三板的认知,并提出了新三板是赛场而非赛道的论断。在这个立体式全方位的全新的竞赛场上,有无数条新的赛道。究竟如何在赛道上胜出,惟有依靠持续深入的思考和实践,惟有依靠诸多新三板人不忘初心的努力和坚持。

市场篇:指数下滑已近底部,交易分化日益明显

1、新三板做市指数持续探

2017年新三板指数持续下跌。

图 1  2017年新三板做市指数(按收盘价)

张可亮:2017年新三板市场年度回顾和点评

数据来源:Wind

从上图我们可以看出,新三板做市指数在一季度走出了一波小阳春之后,便开始持续下跌,并于四季度跌破1000点,只在最后一个交易日,上涨0.69%,走出了一条很久以来没有的阳线,最终新三板全年做市指数收于993.65点。

点评:当然我并不认为做市指数能够真实的反映新三板做市企业的整体状况,犹如每家做市企业的股票价格也并不能真实反映企业的真实价值。在目前情况下,我认为很多做市股票的价格可能已经严重背离了企业价值。但是做市指数可以当做一个信心指数来看待,它可以很好的反映市场各方对新三板的信心。比如2017年一季度的小阳春,就是市场传言会在2017年推出“精选层”实行竞价交易,所以市场各方都在积极抢筹,推动了价格的整体上扬。但在四月份之后,政策迟迟未能出台,市场信心从失望过渡到了绝望,做市指数也开始一路下跌。另一方面,大量2015年设立的新三板基金开始集中到期,进一步加剧了市场价格下跌的压力。

相信这两点原因其实大部分的研究机构可能都已经分析到了,但对于做市指数持续下跌另一个不得不提的原因就是做市制度本身从一开始就产生了“异化”。2015年11月20日,证监会发布的《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》指出:“在交易环节,主办券商应强化经纪业务和做市能力,充分发挥市场交易组织者和流动性提供者的功能。开展做市业务的主办券商应建立有别于自营业务的做市业务绩效考核体系,考核指标不得与做市业务人员从事做市股票的方向性投资损益挂钩。”既然是市场交易组织者,做市商的核心作用就应当是通过专业研究,为做市企业提供估值定价,并向市场传递股票价值,在交投不活跃的时候,承担起市场的价格发现功能,以及成为市场流动性的最后一道保障。但做市商从一开始在新三板的表现,就完全背离了这个制度的初衷。

我从2016年年中就开始批评做市商,当然也引起了不少券商做市朋友的不满和嘲讽,但是我还要说。新三板目前的做市制度基本已经异化成为折价入股,坐等升值。既不能实现对股票的合理估值,也不能为其提供流动性(流动性不等于流通性)。如果我们把企业的股票比做商品(企业在新三板挂牌的核心目的就是把自己的股票卖出去),做市商就是销售企业股票的“全球总经销商”,代理销售企业的产品(股票),什么叫总经销商?简而言之一句话,总经销商要想尽用尽一切办法把所代理的商品以合理的价格销售出去。

但是现实的情况是什么呢?这些股票经销商们很多都会拿几百家企业的股票总代理(截至2018年1月15日,做市数量最多的券商的做市股票为327只),但是拿到总经销资格,进了一批货之后,就放在家里当库存,根本不去做股票销售的事情。所以做市商制度亟需改革,回到组织交易和提供流动性的正途上来,如果继续目前这种做市方式,不要也罢。

图 2  2017年A股各板块市盈率(整体法)

张可亮:2017年新三板市场年度回顾和点评

数据来源:Wind

巧合的是,新三板做市指数和创业板指数的表现难得地一致。从数据看,新三板成分指数一直下滑,三板做市指数表现低迷,指数年度涨幅为-10.81%;同期以中小市值为主的创业板指数涨幅为-10.65%,二者下跌幅度接近。

中国国内A股不再重复以往的板块轮动行情,尽管上证综指全年仅上升4.29%,但沪深300指数上升幅度为20.6%,具备高成长性和有良好业绩支撑的行业龙头的投资价值进一步得到机构投资者认可。2017年的最后一个交易周,虽然沪深300幅度为20.6%,但动态市盈率仍然最低,仅为14.3倍,中小板为37.52倍,创业板动态市盈率为48.42倍,预计2018年中小盘股票的高市盈率仍然难以为续,估值仍将继续向下修复。

2017年的新三板市场下跌主要是市场预期落空导致的,但是在12月22日终于迎来了三板新政的组合拳,表明新三板的制度建设一直在路上,还在持续推进,这有利于恢复市场信心,我认为2018年和2019年将是新三板政策出台的窗口期,新三板政策以及市场表现可期。

我相信在未来的两年将会验证我所提出的“新三板是中国资本市场的双轨制改革”理论,新三板市场的估值会逐步上移,中小板、创业板的估值将会持续下移,最终两个市场的水位(市盈率)基本持平后,将会实现并轨,我国多层次资本互联互通的目标才能实现,这个过程最乐观的估计也需要至少3-5年左右的时间。

2、市场流动性二八分化依然明显,资金向优质企业集中

交易活跃度持续下降后开始回升。从日成交股票数量来看,2017年2-3月之间有交易行为的股票数量较多,每日为1200-1300家左右,随后每日有交易活动的股票数开始持续下跌至每日800家;2017年12月以来有交易活动的股票数量明显回升,最后一个交易日,成交股票数量共1053家。

图 3  2016-2017年日均成交股票数量

张可亮:2017年新三板市场年度回顾和点评

数据来源:Wind

巧合的是,新三板做市指数和创业板指数的表现难得地一致。从数据看,新三板成分指数一直下滑,三板做市指数表现低迷,指数年度涨幅为-10.81%;同期以中小市值为主的创业板指数涨幅为-10.65%,二者下跌幅度接近。

中国国内A股不再重复以往的板块轮动行情,尽管上证综指全年仅上升4.29%,但沪深300指数上升幅度为20.6%,具备高成长性和有良好业绩支撑的行业龙头的投资价值进一步得到机构投资者认可。2017年的最后一个交易周,虽然沪深300幅度为20.6%,但动态市盈率仍然最低,仅为14.3倍,中小板为37.52倍,创业板动态市盈率为48.42倍,预计2018年中小盘股票的高市盈率仍然难以为续,估值仍将继续向下修复。

2017年的新三板市场下跌主要是市场预期落空导致的,但是在12月22日终于迎来了三板新政的组合拳,表明新三板的制度建设一直在路上,还在持续推进,这有利于恢复市场信心,我认为2018年和2019年将是新三板政策出台的窗口期,新三板政策以及市场表现可期。

我相信在未来的两年将会验证我所提出的“新三板是中国资本市场的双轨制改革”理论,新三板市场的估值会逐步上移,中小板、创业板的估值将会持续下移,最终两个市场的水位(市盈率)基本持平后,将会实现并轨,我国多层次资本互联互通的目标才能实现,这个过程最乐观的估计也需要至少3-5年左右的时间。

2、市场流动性二八分化依然明显,资金向优质企业集中

交易活跃度持续下降后开始回升。从日成交股票数量来看,2017年2-3月之间有交易行为的股票数量较多,每日为1200-1300家左右,随后每日有交易活动的股票数开始持续下跌至每日800家;2017年12月以来有交易活动的股票数量明显回升,最后一个交易日,成交股票数量共1053家。

图 3  2016-2017年日均成交股票数量

张可亮:2017年新三板市场年度回顾和点评

数据来源:Choice、Wind

流动性的二八现象依然存在。将近一半的协议交易的企业依然没有交易。根据wind统计,截至2017年12月31日,新三板市场共有11630家挂牌公司,其中2017年通过协议转让方式完成交易的有5025家,占全部协议转让企业的比重为48.8%。2017年股票全部成交金额为610.80亿元,其中成交额前10%的企业的成交额总计为432.24亿元,占70.77%;交额前20%的企业的成交额总计为518.56亿元,占全部金额的84.90%.

创新层交易情况总体较基础层更为活跃。对创新层和基础层交易状况进行对比,2017年发生交易的6351家企业中,创新层有1175家,基础层有5176家,其中创新层企业中87%有过交易,基础层企业中发生交易的占比50%。

点评:由于我国股权投资机构发展较晚,还未能产生出多元化的投资风格和方向,未能将资金有效引入资本市场,所以导致新三板市场的供需严重不平衡,新三板市场供需不平衡的情况短期难以改善。分层既是对市场分化的确认,也是未来政策推出的抓手,未来新三板市场的主体应当是“创新层”,“基础层”和未来有可能的“精选层”都不是主体。不要寄希望于基础层企业流动性会有多大的改善,挂牌企业能够在基础层实现融资,努力进入创新层是未来的方向。

3、企业大量退市,体现出了迷茫下的短期理性抉择

2017年,新三板整体规模破万家,而退市企业数目也达到709家,是2016年的十多倍以上,这种情况究竟是否合理?

图 4  近年来新三板退市企业数量

张可亮:2017年新三板市场年度回顾和点评

数据来源:Wind

分析709家企业的财务盈利情况,按照年度净利润3000万元、半年度1500万元、季度700万元(企业退市时的报告期不同,不相重叠)的标准筛选,满足IPO实务下的财务标准(尽管创业板的净利润标准未达1000万元,但实际操作中基本要求年度净利润规模在3000万元左右)的企业总计共104家,占总退市企业数量的14.7%。

表1  2017年新三板退市企业净利润范围分布

张可亮:2017年新三板市场年度回顾和点评

数据来源:Choice、Wind

详细分析一下摘牌企业的退市原因发现,明确公告是拟IPO上市的企业有33家,这些企业盈利能力较强,平均净利润超过6000万元。有40家是因为“暂停上市后未披露定期报告”,其中22家最近的财务净利润为负值;剩余18家中,除深装总(835502)之外,大部分净利润均在1000万元以下。更多的企业退市原因是“其它不符合挂牌的情形”,公开说法一般都是“经营发展战略需要”,部分是为了将来IPO实施时相对便利,部分是考虑挂牌的成本和收益。

表2  2017年新三板退市企业退市原因及平均净利润分析

张可亮:2017年新三板市场年度回顾和点评

数据来源:Choice、Wind

我在2016年就预测2017年将会几百家企业退市,但主要是预测那些融不到资的传统行业里的小微企业,维持挂牌太不划算,这是理性的选择。因为一开始他们就不应该来。但是优质企业摘牌去排队IPO的也有这么多,这出乎我的意料,这一方面反映出了新三板制度供给滞后,另一方面也反映出了这些企业对三板市场未来的发展信心不足,还是寄希望于搭上IPO的末班车。所以我想未来监管层应该加强市场主体的预期管理,不要让市场主体一直处于迷茫和纠结之中。

4、新三板并购市场活跃度显著提升,优化资源配置功能凸显

2017年6月17日,证监会主席刘士余在中国证券业协会第六次会员大会上指出,“证券公司不能只盯着承销保荐,更要在并购重组、盘活存量上做文章”。事实上,A股和新三板之间通过并购重组的方式,已开始形成较强的联系。

从上市公司并购新三板企业角度来看,数量及金额都有较大幅度的提升,并购案例由2016年的79起增加至113起,金额由2016年的363亿增长至452亿。

图 5  近年来上市公司并购新三板企业金额

张可亮:2017年新三板市场年度回顾和点评

数据来源:Wind

更加引人注目的是2017年新三板企业主动发起的并购案,达到了956起,而2016年仅为316起。这说明很多新三板企业不但实现了自身的快速成长,而且也逐渐适应并学会了如何在资本市场上进行资本运作。中国太大,大部分行业产业集中度不高,新三板市场可以充分发挥资本市场资源整合的功能,提升经济发展质量,避免社会资源浪费。

投资篇:行业融资分化明显,投资模式有形成

 1、融资总额连续三年维持在1000亿元以上

2017年,新三板市场通过定向增发融资总额为1280.41亿元,实施增发次数2660次,均较2016年略有下滑,平均每次募资规模与2016年齐平。这一方面是由于市场流动性欠缺而导致的外部资金处于观望态度,不敢贸然入市,另一方也是由于市场指数走低,市场整体估值下降,企业在融资时需要兼顾老股东利益,导致新一轮融资较难推进。

图 6  2015-2017年新三板定向增发次数与募集资金总额

张可亮:2017年新三板市场年度回顾和点评

注:统计口径为增发实施完成次数   数据来源:Wind

正如我书中所讲到的,很多新兴产业(尤其是很多轻资产行业)由于缺少抵押物、不确定性教高而被银行体系排挤在外,较难获得融资,而新三板恰恰弥补了这点缺失。从新三板2015-2017年连续三年实现融资超过1000万元,并且历年都远超创业板的事实可以看出,新三板也已经开始承担起了为创新创业型中小企业提供直接融资的使命,在促进资金脱虚入实,促进产融结合方面发挥了重要作用。

2、机构仍偏向于投资成熟企业

新三板企业大都处于“青春期”,经过不断地规范和发展,企业的利润水平不断提升,成长性逐渐显现。从2015和2016年的对比看(2017年年报数据未出),1千万以下净利润企业占比降低,而1千万以上利润的各档企业占比均有提升。

表3  近两年新三板不同利润区间企业比例

张可亮:2017年新三板市场年度回顾和点评

数据来源:Wind

我们根据净利润超过1000万,两年收入复合增速超过50%的标准筛选新三板企业,2015、2016年分别得到标的企业682家和1017家,2016年各利润区间内收入复合增速超过50%的企业数量均较2015年有较大提升。

表4  近两年新三板不同利润区间内收入复合增速超过50%的企业家数

张可亮:2017年新三板市场年度回顾和点评

数据来源:Wind

对2017年新三板市场上融资规模前100名企业的财务情况进行分析表明,42%的企业净利润在1亿元以上,22%的企业净利润在5千万-1亿元之间,仅13%的企业净利润为负。这些净利润为负的企业的亏损面都在2000万元以上,有较为明显的行业特征,主要分布在互联网、文娱和有一定技术门槛的高端制造业,如互联网服务行业的百合网神州优车;文体娱乐行业的基美影业恒大淘宝;高端制造业的瑞立达、恒神股份等。

图 7  融资前100名企业2016年度净利润分布情况

张可亮:2017年新三板市场年度回顾和点评

数据来源:Wind

3、投资拟IPO企业成为2017年机构的主流投资策略

虽然新三板“青春期”企业在不断成长,但显然投资机构仍然偏向于投资较为成熟的标的,尤其是PRE-IPO的公司。数据显示,过去3年,拟IPO企业的融资成功比例和单次融资规模远高于其他企业,已经成为机构投资的重点关注对象。

图 8  2015-2017年融资成功企业构成

张可亮:2017年新三板市场年度回顾和点评

数据来源:Wind,指标选取以股权登记日为准

图 9  2015-2017年拟IPO企业单次融资情况

张可亮:2017年新三板市场年度回顾和点评

数据来源:Wind,指标选取以股权登记日为准

受制于协议转让方式下标的股票的可获得性,做市转让下,拟IPO企业的换手率明显高于其他企业,协议转让交易方式下换手率无明显差异。采用做市转让交易方式的拟IPO企业交易较为活跃,很大一部分是有“集邮党”贡献的。

图 10  2017年度拟IPO企业换手率情况

张可亮:2017年新三板市场年度回顾和点评

数据来源:Wind

从数据和实际情况看,大部分投资机构并不成熟,投资策略比较单一,仍然是在做跨市场套利的投资,如何发育出适合三板市场特点的投资机构,是接下来需要重点关注的问题。

值得注意的是,随着金丹科技等新三板企业IPO被否,为大量新三板拟IPO股票蒙上阴影,随着A股市场行情分化,创业板市盈率不断下降,以及新一届发审委实行严格的审核标准,预计新三板市场PRE-IPO的投资策略会很快被不断被证伪。我在书中讲到,企业IPO犹如鲤鱼跃龙门,能跃过去就金光闪闪,但是龙门底下估计也是鱼骨成堆。

4、行业性融资优势初步形成,互联网、医药等细分行业备受追捧

新三板中的医药、文娱、教育等消费升级型细分行业以及软件和信息服务业已经体现出明显的行业性融资优势,有相当高比例的企业获得了融资,并且融资金额也处于各行业前列。2017年,医疗、文娱、教育等细分市场较受资本青睐,获得融资的企业比例较高,分别为36.36%、28.14%和25.81%,单次平均融资额较高,分别达到3227万元、7527万元和5057万元。这些细分行业也是多家券商新三板研究团队重点跟踪的行业门类,这也进一步凸显出新三板在支持战略新兴产业方面发挥出了积极的效用。

、总结

价值投资理念需要推广

新三板是国家为战略型新兴产业打造的一个可以进行股权融资的场所,为创投机构打造的一个可以进行“价值投资”的场所。但是由于我国民营企业长期以来缺少股权融资的经验,更不用说资本运作的经验,他们对资本市场的认识就是A股暴富的神话和传说,可以圈钱可以套现,同时受港台影视剧的影响,又担心控制权旁落。所以虽然我们的资本市场已经存在了快30年了,但是价值投资的理念并未深入人心,甚至成为一种笑谈。人生苦短,股市变幻,要快进快出,及时变现,这是大多数投资机构的玩法……

新三板在不断完善制度建设的同时,一定不要忽视市场主体的培育,对挂牌企业、主办券商和投资机构多做一些要求和培训,让挂牌企业懂得产融结合,而非圈钱暴富,让券商回归投行本质,发育出定价、销售和投资的能力,让机构投资者不再投机,转向投资,让 “价值投资”的理念占据市场参与主体的心智,让“价值投资”成为新三板的第一标签,这也是万分重要的!

2018年伊始,向所有坚守在新三板市场的人们致敬!

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