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新三板“同股不同权”政策可行性分析:要先从法律层面开始

新三板“同股不同权”政策可行性分析:要先从法律层面开始

 

摘要

事件:证监会拟考虑批准差异化表决权,同股不同权再度引发市场关注
8月31日,对关于政协十三届全国委员会第一次会议第0244号(《关于A股应加大对创新型企业上市的支持力度的提案》),证监会答复,目前,结合证券法修订工作,证监会正在推进《公司法》配套修改,拟考虑提出在继续坚持同股同权原则基础上,增加公司可以发行拥有不同表决权的普通股的法律安排的修改建议,满足初创企业维持控制权的要求。一石激起千层浪,一时间,“差异化表决权”、“同股不同权”、“双重股权架构”等关键词又一次引起了市场的关注。
双重股权架构的必要性、利与弊
对于很多公司而言,创始人对公司文化的形成、战略的选择、公司未来的发展之路都有着特别的意义,但由于公司不断募集资金的过程中创始人团队的股权将遭到稀释,其控制地位将遭到资本的威胁。为保留创始人团队的控制权,双重股权架构应运而生。双重股权架构即是将现金流权和投票权分离,通过设立高投票权特殊股的方式保护公司创始人团队或实际管理层的决策权。
双重股权架构的优势主要在于:提高了公司运行效率、解决公司的长远利益与风险投资机构的短期利益之间的冲突、有助于为公司提供高度匹配的人力资源、有效地降低了恶意并购发生的可能性、缓解了管理层与股东之间的道德风险问题、改善投资市场大环境。
双重股权架构的弊端主要在于可能发生控股股东为自己谋利损害中小股东的利益、成本的升高、公司在并购市场吸引力的下降、部分强制要求披露项目或涉及商业机密等情况。

我国双重股权架构实行的障碍与空间
双重股权架构在法律上最大的障碍分别来自于《公司法》的第103条和第42条。《公司法》第103条规定:“股东出席股东大会会议,所持每一股份有一表决权。但是,公司持有的本公司股份没有表决权。”,第42条规定:“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权;但是,公司章程另有规定的除外。”
但是《公司法》第131条中提及:“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份,另行作出规定。”这也为特殊类别股的合法化预留出了一定的空间。除此之外,优先股的正式合法化、国务院对于“国家特殊管理股制度”的支持态度、上交所和深交所发布的《试点创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法》中对于具有差异化表决权红筹企业的批准和特别说明都预示着双重股权架构在我国的法律障碍并非不可逾越。尤其是《试点创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法》中对于具有差异化表决权红筹企业的允准更是可以看作是双重股权架构在我国实行的试点。

我国赴美上市的双重股权架构中概股情况
根据Wind的数据,2010年至今,赴美上市中概股(含已退市)共162只,其中48只采用了双重股权架构模式,占比为29.6%。截止至2018年8月13日,41家双重股权的中概股目前仍在美股市场挂牌。
从这些中概股所处行业来看,大多数双重股权架构企业处于互联网、教育和消费信贷行业,互联网企业有31家之多,占比高达75%。从表决权倍数来看,61%的企业的B类股表决权倍数为10倍。从上市之初的总市值来看,除阿里巴巴外,其余40家双重股权架构的中概股上市之初平均市值为243.7亿元。从业绩来看,41家企业中有25家企业在上市前两年的平均净利润为负,占比为61%。从上市前大股东持股比例来看,10家企业在上市前大股东持股比例大于50%,11家企业在上市前大股东持股比例在30%-50%之间,20家企业上市前大股东持股比例小于30%。
双重股权架构四大案例分析
本文选取了四只较为著名的新经济、新科技中概股案例进行分析:电商巨头阿里巴巴采用了独一无二的“合伙人制度”通过控制董事会人选间接掌握了对公司的控制权。京东以B类股20票投票权的方式使得控制权牢牢掌握在刘强东手中。以近两年市值大幅缩水的聚美优品为例阐释了双重股权所带来的相应弊端。此外,2011年在美股上市,2015年宣布私有化退出美股市场,2018年2月借壳上市A股的三六零(奇虎360)也是双重股权架构企业退出美股转而登陆A股市场的典型案例。
法律保障、监管推进和公司章程三大层面实操建议
我们分别从法律法规的监管及后续保障层面、监管层对于双重股权架构的推进方面以及公司章程实操建议三个方面进行阐述,给出了部分建议。
法律层面,我们建议完善信息披露制度,尊重中小股东的知情权;建立集体诉讼制度以方便中小股东维权。
监管层推进方面,我们一方面提出目前中国大陆证券市场尚还不适合全面放行双重股权架构,另一方面,我们提出,可以针对新经济、新科技等创新企业、部分信誉和可靠程度较高的国企和符合要求的红筹企业采取试点的方式进行试运行。
公司章程实操方面,我们建议公司可以采取类似法国的持股时间与投票权挂钩的方式、类似阿里的合伙人制度等方式,同时也建议企业设立完善的独立董事制度以及建立合理的、充分尊重中小投资者的退出机制来保障投资者的基本权益。

风险提示
股市有风险,投资需谨慎

 

8月31日,对关于政协十三届全国委员会第一次会议第0244号(《关于A股应加大对创新型企业上市的支持力度的提案》),证监会答复,目前,结合证券法修订工作,证监会正在推进《公司法》配套修改,拟考虑提出在继续坚持同股同权原则基础上,增加公司可以发行拥有不同表决权的普通股的法律安排的修改建议,满足初创企业维持控制权的要求。一石激起千层浪,一时间,“差异化表决权”、“同股不同权”、“双重股权架构”等关键词又一次引起了市场的关注。

PART

    1    双重股权架构基本情况概述

1何谓双重股权架构?

双重股权结构(Dual-Class Share Structure)也称为二元股权结构、双重股权制,是一种通过分离现金流权和投票权而对公司实行有效控制的有效手段。(公司亦可采用两层以上的多重股权结构模式。然而,双重股权结构则是多重股权结构这一概念下最常见的一种形式,因此本文只对双重股权架构进行讨论。)

我国《公司法》规定的股东依法享有的权利大致包括以下12种:表决权、选举权和被选举权、依法转让股权或股份的权利、知情权、建议和质询权、新股优先认购权、股利分配请求权、提议召开临时股东大会和自行召集的权利、临时提案权、异议股东股份回购请求权、申请法院解散公司的权利以及公司剩余财产的分配请求权。本文中,我们所探讨的同股不同权中“权”特指表决权(投票权),因此本文中“差异化表决权”、“双重股权”、“同股不同权”为相同概念。

《上海证券交易所试点创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法》中定义:投票权差异是指公司发行不同种类的股份,其中一类股份的投票权利优于另一类股份的投票权利。其中,具有更优表决权的股份为特别投票权股份(本文称之为B类股),反之为普通投票权股份(本文称之为A类股)。

区别于同股同权的制度,在双重股权结构中,股份通常被划分为A类股和B类股。A类股与B类股的区别在于:A、B股对应的投票权是不同的。一般情况下,B类股每股的投票权远高于A类股,B类股的每股投票权一般是A类股的7-10倍,少数B类股投票权倍数可达到普通股的20倍。此外,A、B股对应的持有人是不同的,A类股的持有人一般为公众投资者,而B类股则一般由创业者、公司高级管理人员、公司核心员工以及早期风险投资者持有。通常情况下,A、B股之间是不能随意转化的。

上市公司的股东通常分为现金流权和投票权,两者分别体现了股东权利的经济性和参与性。前者是基于股东对公司出资后享有的资产收益权,是股东对被投资方使用现金流投资所获取的股利的财产性请求权;后者主要体现在股东对于公司控制上,股东投票权的多寡也直接反映了股东对企业控制的大小。

传统的《公司法》规定下,普通股的现金流权和投票权两者不可分离。优先股则是在现金流权方面享有优先权,股东对公司资产、利润分配等享有优先权,但对公司事务无表决权。而双重股权架构中的B类股(即高投票权股)则是在投票权方面享有优先权。

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2双重股权的必要性与六大优势

对于很多公司尤其是高科技企业和文化类企业而言,创始股东对公司文化的形成、战略的选择、公司未来的发展之路都有着特别的意义。公司在成长过程中需要进入资本市场不断募集资金,而与之矛盾的是,筹集到权益资金的同时不可避免地会稀释原有股东的股份,可能会对创始人或创始团队的控制地位产生威胁。而与此同时,小股东出于不了解公司战略、成本、能力等原因参加股东大会、参与公司治理疏于参与,进而浪费了投票权。在这一背景下,双重股权架构应运而生。高投票权的B类股既可以使得公司进入资本市场募集到一定资金,又不必稀释其对公司的控制权。

除此之外,双重股权架构还有以下优势:

控制权和决策权的统一,可大大削减决策时间,降低了传递信息的成本在,极大程度上提高了公司的运行效率

普通投资者一般只注意到眼下的短期股价波动。公司创始人和创始团队借助双重股权结构对企业强有力的控制能够使得企业更加关注长期价值的实现,而不会由于需要短期的利益而放弃公司的目标和规划。双重股权架构的实行屏蔽了风险投资机构的干扰,解决公司的长远利益与风险投资机构的短期利益之间的冲突。

企业决策管理人就是企业的灵魂。双重股权结构能够使得公司高层管理人员掌握了公司的控制权,有助于为公司提供高度匹配的人力资源。

恶意收购是收购者通过和目标公司股东的合作,高价收购目标公司股东手中所持的股份,继而成为目标公司大股东,取代其目标公司的投资者地位,重组公司高层管理人员,改变公司经营方针的行为。在公司上市发行股票募集资金时,有些公司出于恶意的目的大量购买该公司的股票,公司创始人很可能丧失公司的控制权。双重股权结构的实施有效地降低了恶意并购发生的可能性。

传统的经济学理论认为,小股东由于持有股权较少,相比于参与公司治理而言更关心分红等经济利益,因此对于公司的治理往往疏于参与。在这种理性的懒惰驱动下,就会出现搭其他股东“便车”的情况,如果不存在控股股东,大家都具有搭便车的心态的话,就会使得管理层脱离股东的管束,进而道德风险问题就会被加大,也即此时的双重股权制度缓解了管理层与股东之间的道德风险问题。

由于双重股权架构将企业控制权交还给创始团队,而一般来讲,企业创始团队更加注重企业的长期发展而不是短期效益。这或将激励一部分中小股东培养长期持股的投资习惯,从而达到改善投资市场大环境的效果。

3双重股权架构的五大劣势

我国的股权是建立在保护所有股东平等性的基础上设置的,而双重股权架构似乎违背了股东平等的基本原则。

当控股股东在公司的经济利益有所减少时,他们或将更有可能为自己谋求诸如高昂的薪金、福利等,进而损害普通股股东的利益。据加拿大劳瑞尔大学Ben Amoaka Adu教授等学者的研究统计,双重股权结构公司对于普通股东的分红要普遍低于单一股权公司对于股东的分红比例。

股权的减少或将诱使控股股东将上市公司资产移至其他持股比例更高的公司,即价值转移。例如,著名的霍林杰丑闻:2004年9月8日,跨国出版集团霍林杰国际(Hollinger International Inc)的五个机构股东在加拿大提起集体诉讼,就该公司前首席执行官Conrad Black的经营不善和欺诈行为提出高达40亿美元的索赔。

成本的升高也是双重股权架构制度下公司不可避免的一个缺陷。由于双重股权架构制度存在使普通股股东的利益受到侵害的风险,因此普通股股东在投资时一般会由于设定了损失的预期从而对股票的价格进行折价估算,从而影响到股票的价格,提升了公司的融资成本。由于双重股权架构下的公司需要更严格的监管,因此监督成本也相应有所提升。

双重股权架构模式极有可能导致公司在并购市场上的吸引力有所降低。双重股权制度是一把双刃剑,其作为一种防御收购的手段的同时也加大了收购方通过从公开市场收购股份以获取公司控制权的难度,因而复杂化的收购进程或将使得收购方知难而退。

此外,采用双重股权结构需要在原有信息披露制度的基础上增加一些新的披露的事项。新加入的一些细节性的披露内容或将与保护公司内部商业机密有矛盾之处,难以衡量是否有必要将这些内容都纳入强制披露的范围。

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 2  我国双重股权实行的障碍与空间

目前我国《公司法》层面在股份公司方面坚持的依旧是一股一权原则,所以双重股权制度依旧处于被禁止的状态。

1《公司法》规定为双重股权设置了障碍

在我国的法律规定中,并没有明确地对双重股权结构进行明确的定义,而是通过在不同的事项上做出一项项体现平等的规定,从而以列举的方法对 “同股同权”这一概念进行了说明:《公司法》第34条关于分红的规定、第42条和103条关于行使表决权的规定、第71条关于优先购买权的规定、第166条分配税后利润以及第187条清算分配比例的规定等条文,分别在分红、表决权、分配等方面规定了股票与权利的一对一挂钩。

双重股权架构在法律上最大的障碍分别来自于《公司法》的第103条和第42条。《公司法》第103条规定:“股东出席股东大会会议,所持每一股份有一表决权。但是,公司持有的本公司股份没有表决权。”;第42条规定:“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权;但是,公司章程另有规定的除外。”

但是《公司法》第131条中提及:“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份,另行作出规定。”这也为特殊类别股的合法化预留出了一定的空间。

而2018年8月31日,对关于政协十三届全国委员会第一次会议第0244号(《关于A股应加大对创新型企业上市的支持力度的提案》),证监会也回应称,目前结合证券法修订工作,证监会正在推进《公司法》配套修改,拟考虑提出在继续坚持同股同权原则基础上,增加公司可以发行拥有不同表决权的普通股的法律安排的修改建议,满足初创企业维持控制权的要求。

2实行双重股权架构尚存在一定的空间和可能性

尽管双重股权架构在我国的全面放开仍面临着法律上的重重阻碍,但是优先股的正式合法化、国务院对于“国家特殊管理股制度”的支持态度、上交所和深交所发布的《试点创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法》中对于具有差异化表决权红筹企业的特别说明都预示着双重股权架构在我国的法律障碍并不是不可逾越。尤其是《试点创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法》中对于具有差异化表决权红筹企业的允准更是可以看作是双重股权架构在我国实行的试点。

1、优先股的成功施行为双重股权“开路”

由于优先股的股东对公司资产、利润分配等享有优先权,其风险较小,但对公司事务无表决权。与双重股权架构类似的,优先股也在一定程度上违背了一股一权的原则,与我国《公司法》存在一定的矛盾。但优先股最终还是于2014年以特殊类股份的身份在我国顺利合法化。

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由于《公司法》又在一定程度上为该类特殊股份预留了一定的合法空间。因此,以上诸多障碍均在2013年国务院正式出台《关于发展优先股试点的指导意见》时被打破,《关于发展优先股试点的指导意见》的出台打开了我国类别股发展的新篇章。此后,证监会也于2014 年发布了《优先股试点管理办法》。2014年5月和6月,上交所和深交所纷纷发布《优先股业务试点管理办法》和《优先股试点业务实施细则》。至此,优先股在我国正式落地。

优先股的试点发行也意味着我国在创新类型股的道路上做出了新的尝试,尽管现在法律还尚未允许发行一股夺权的类别股,但伴随着我国金融市场法治的不断完善和上市公司对股权创新的诉求,我国立法机构一定会做出新的制度创新。

2、受国务院支持的“国家特殊管理股制度”与双重股权架构存在相似性

我国国有股的存在有着源于中国特色社会主义制度的合理性。这些国有股的存在保障了社会公共利益的需要,维护了国家的经济安全,这种诉求也就使得我国混合所有制企业改革引入双重股权结构提供了合理性。针对国企改制问题,《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》中提到,“允许将部分国有资产转为优先股,在少于特定领域探索建立国家特殊管理股制度”。

特殊管理股制度是一种国际通行的股份制企业管理制度,“特殊管理股”的设计有两种:一是金股制:政府只持有一股金股不干涉日常运营,没有收益权或其他表决权,但在某些特殊事项上享有独此一份的否决权;二是一股多权制:即每股享有若干表决权,其目的在于保证原始股东对公司的控制权,以限制公司外部的股东对公司的控制,或限制外国的股票持有者对本国产业的支配权。从形式上来看,特殊管理股与双层股权结构存在一定的相似性。

2018年2月国务院国资委副秘书长、新闻发言人彭华岗甚至表示:“国资委正在专门就国家特殊管理股制度展开研究,力争在2018年底前确立较为明确的思路方向”。国家层面对于特殊管理股制度的接连肯定也证明了双重股权架构存在合理性的肯定。特殊管理股制度一经确立,双重股权架构在法律层面的障碍也将不复存在。

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3、证监会批准具有投票权差异的红筹企业在境内发行股票或存托凭证

2018年3月30日,国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》(以下简称《若干意见》),《若干意见》中明确提及“允许试点红筹企业存在投票权差异等特殊的公司治理安排,并作出有针对性的监管安排”。

2018年6月15日,沪深交易所分别发布了《上海证券交易所试点创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法》、《深圳证券交易所试点创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法》等试点创新企业上市交易配套业务规则。

《上海证券交易所试点创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法》第二章第三节针对具有投票权差异安排的红筹公司上市提出了特殊要求。要求持有特别投票权股份的股东应当按照所适用的法律以及公司章程行使权利,不得滥用特别投票权,不得损害境内投资者的合法权益。

针对特别投票权股东,《实施办法》要求:具有特别投票权(高投票权或B类股)股份的股东应当为对红筹公司发展或业务增长等作出重大贡献,并且在公司上市前及上市后持续担任公司董事或者董事会认可的其他职务的人员,或者该等人员实际控制的持股主体。特别投票权股东在红筹公司中拥有权益的股份合计应当达到公司全部已发行有表决权股份10%以上。

针对投票权倍数,《实施办法》要求:红筹公司章程应当规定每份特别投票权股份的投票权数量。每份普通投票权股份的投票权数量不得为零,每份特别投票权股份的投票权数量不得超过每份普通投票权股份的投票权数量的20倍。

针对上市以后特殊投票权股票的比例,《实施办法》规定:红筹公司股票、存托凭证在本所上市后,除同比例配股、转增股本以及境内公开发行前公司章程规定的情形外,不得在境内外发行特别投票权股份,不得提高特别投票权比例。

针对普通投票权股票,《实施办法》规定:红筹公司应当保证普通投票权比例不得低于10%,并且有权提议召开临时股东大会;提出股东大会议案的股东所需拥有权益的股份不得超过公司全部已发行有表决权股份的10%。

出现下列情形之一的,《实施办法》要求将特别投票权股份按照1:1的比例转换为普通投票权股份:持有特别投票权股份的股东不再符合持有特殊投票权股份的资格或丧失履行能力、身故;将特别投票权股份转让给他人(符合特别投票权股东者除外)或委托他人行使权利;公司的控制权发生变更。

《实施办法》规定红筹公司股东在行使如下表决权时,特别投票权股份的投票权数量应当与普通投票权股份相同:对公司章程作出实质修改;改变特别投票权股份或者普通投票权股份包含的股东权利;公司合并、分立、解散或者变更公司形式。

针对改变特别投票权股投票倍数,《实施办法》规定:红筹公司应在章程中规定,需经该类股份持有人所持投票权数量的一定比例通过。

已在境外上市红筹公司的投票权差异安排与本节规定存在差异的,可以按照公司注册地公司法等法律法规、境外上市地相关规则和公司章程的规定执行。公司应当详细说明差异情况和原因,以及依法落实保护投资者合法权益要求的对应措施。

尚未在境外上市红筹公司具有投票权差异、协议控制架构或者类似特殊安排的,应当在年度报告中披露该等安排在报告期内的实施和变化情况,以及该等安排下保护境内投资者合法权益有关措施的实施情况。

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3     西方市场上的双重股权架构

由于涉嫌违反股权平等原则,不同国家不同时期对于双重股权架构的态度不一,甚至同一国家的不同地区或不同交易所对于双重股权架构也存在差异化的制度规定。

1国外及香港对于双重股权架构的态度各有不同

虽然双重股权结构的适用问题近几年在大陆、香港地区和新加坡等市场受到了广泛关注,但它并不是一个近些年才出现的新产物。自19世纪以来,西方国家就开始了对双重股权的探索。

美国、加拿大等方面,其商业公司法允许设立多重股权的公司,交易所也允许次级表决权的股份上市,但是不允许非双重股权结构的公司在上市后再设立双重股权股份。与其他西方国家不同的是,德国则是一股一权原则的坚持者,德国《股份法》第53条规定股东在同等条件下应当受到同等对待一只股票,要么享有完全表决权,要么完全不享有表决权。法国对于双重股权架构的规定则与其他国家不尽相同,公司可以在章程中约定一个时间期限,股东在持股超过该期限时,即可获得双倍的投票权,而在股份与该满足条件的股东分离时,如出让、赠予他人时,双倍的投票权随即恢复为一股一投票权,直至新股东持股达到时间要求后,才可再次享有双倍表决权。该表决权与股东的持股年限相挂钩,可以看作是对公司忠诚度较高股东的一种特殊的信任。

亚太地区的主要资本市场中澳大利亚、中国、韩国、日本均明令禁止上市公司发行多重股权制度。其中除了日本是在东京交易所的上市规则中禁止上市公司使用该架构外,其他国家均是在公司法层面即禁止了双重股权架构。2016年8月,新加坡交易所“上市顾问委员会”明确表示将支持适用双重股权结构的计划。

2018年,同股不同权上市在香港正式获得批准通过。或因错失阿里巴巴的“遗憾”,港交所于 2014年8月到11月间就“同股不同权”进行了广泛讨论;2015年,港交所对不同投票权架构进行咨询;2016年,港交所推出设立创新板的市场咨询,为引入“同股不同权”架构探索新的可能性;2017年6月,港交所《有关建议设立创新板的框架咨询文件》提出了对不同投票权架构公司的额外规定;2018年4月24日刊发包含“同股不同权”内容的《新兴及创新产业公司上市制度咨询文件》咨询总结,提出了相应措施对制度的使用加以限制和约束;4月30日,相关上市规则正式生效,开始接受上市申请和首次公开招股前正式查询。

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《新兴及创新产业公司上市制度咨询文件》指出,联交所将保留绝对酌情权,即使申请人符合以上标准,亦可拒绝申请人以不同股票权架构上市,以确保只有真正符合联交所期望的优质及高增长的创新产业公司上市。

由于香港地区双重股权架构刚刚获得批准,案例不够充分,而其他西方资本市场的相关数据不够详尽。因此在这里,本文主要美国资本市场双重股权架构发展的历史和整体情况结合相关数据和案例给出介绍。

2美股市场双重股权架构情况概述

1、美国双重股权架构的发展历史

在美国,双重股权架构的历史可以追溯至1898年,International Silver公司发行了2000万股无投票权股票率先打破了一股一权的原则。20世纪20年代,双重股权开始盛行,截止至1926年,至少184家企业采取双重股权架构制度。然而随之而来的种种乱象遭到了公众的反对和美国学术界的集体抗议。1926年,纽交所首次对双重股权的不赞成声明。此后,纽交所开始拒绝双重股权股票的发行,直至1940年,纽交所正式禁止公司发行无投票权股票。而美国其他交易所则相对宽松,美国证券交易所(AMEX)直到1972年才实施无表决权的禁令。

1976年,美国证券交易所发布关于双重股权架构的政策声明:1)普通股股东占董事会的25%;2)投票比率不应大于10比1;3)不可以额外再发行可能稀释普通股股东的股权的股票;4)如果股票数量低于某一比例时高投票权将会丧失;5)建议给予普通股股息优先权。由于美交所对于双重股权架构的宽容态度,在美交所上市的双重股权架构企业数量由1976年的37家上升至1985年的60家,占企业总数的比例为7%。

为与美交所(AMEX)和纳斯达克(NASDAQ)竞争,纽交所于1985年1月提交了一份新的上市标准规定:公司资产重组计划必须得到多数普通股民的支持和得到大多数独立董事的支持。该标准放宽了公司投票权政策并容许公司在满足一定条件的情况下,可发行不同投票权的证券。至此,美国三大证券交易所都接受双重股权架构。

1988年7月7日,美国证券和交易委员会(SEC)以4∶1的票数通过了实施19C-4号规则。根据此规则,美国证交会禁止自我监管组织上市或交易多投票权的新股,但同时允许公司发行投票权少于一股一票的股票,并准许了不对等投票权交易的存在。从此双重股权结构都被美国三大证券交易接受,双重结构也被越来越多的公司使用,并且逐渐在狂会中推广开来。

2、美国双重股权公司上市的典型做法

美国市场中,不同投票权架构的公司在上市的典型做法主要包括以下几种:一是在首次公开发行股票时发行一股一票的 A 类股在交易所上市,同时一股多票的 B 股发行给公司管理层,而 B 类股不允许上市。这样,持股量少的股东表决权数量多,因而通过行使表决权来任免董事进而控制公司。二是公司的董事和管理层持有一股一票的股份,而无投票权股份由社会公众持有,社会公众几乎没有参与公司管理的权利。三是将董事会分成二组,A 类股股东选举 A 组董事,B 类股股东选举 B 组董事,B 类股可以选举多数董事。四是董事会不分组,在章程中直接给予某些股东委任过半数董事的权利。五是一股多票与选举多数董事的权利同时赋予给某些股东的混合形式。

3、美国双重股权架构市场总体情况

根据沃顿商学院企业数据库的统计,美国市场上1988—2007年间双重股权架构企业数量历经了增加又减少的过程。1996年双重股权架构企业数量达到顶峰,为514家,此后双重股权架构企业数量开始逐年减少。但是与此同时,双重股权企业总市值所占比例却在逐年提升,2007年双重股权架构企业的总市值占美股市场总市值的9.3%。因此我们可以看出,愈发多的高市值企业选择了双重股权模式。

新三板“同股不同权”政策可行性分析:要先从法律层面开始

从行业来看,采用同股不同权架构的上市公司行业分布较广。2001 年至 2013 年美国涉及双重股权架构的新增上市公司中,80%都不是信息科技公司,而主要属于能源、金融及通讯行业。总之,美股市场的总体趋势是传统行业逐渐取消双重股权结构,新兴行业采用双重股权结构的上市公司数量增加。

从财务数据来看,我们选取了1988年、1992年、1996年、2000年、2004年和2007年双重股权架构企业和单一股权架构企业的总资产、营业收入及营收增速的中位数进行对比,可以发现双重股权架构企业的体量一般大于普通公司,但成长性与普通公司相差不大。

新三板“同股不同权”政策可行性分析:要先从法律层面开始

从个体来看,采用双重股权结构的上市公司的典型代表包括了谷歌、Facebook、百度、阿里巴巴、京东、福特、华盛顿邮报、默多克集团。谷歌上市十年间市值增长了 20 倍,百度上市十年间市值增长了近100倍。大多数取得市值成倍增长的企业均为互联网高科技企业。

从股票流通性来看,拥有多层股权结构的上市公司中全股流通的比例一般在20%以下,而80%以上的公司其多重投票权股为非流通股。

新三板“同股不同权”政策可行性分析:要先从法律层面开始

从表决权倍数来看,有40%—50%的公司采取10倍表决权的方式,并且采用10倍表决权的企业数量占比不断增多。

新三板“同股不同权”政策可行性分析:要先从法律层面开始

从股利分配来看,大部分多重投票权股的股利分配权与普通股相同,也有部分劣后于普通股,只有很少部分优先于普通股。这与权利和价值配比的原则基本契合。

新三板“同股不同权”政策可行性分析:要先从法律层面开始

3我国赴美上市的双重股权架构中概股情况分析

近几年来,不断有中国公司选择到国外上市,如阿里巴巴、京东和百度等选择“双重股权”制度而在美国上市,国内优质资源大量流向国外资本市场。这一现象也说明了单一的股权结构已经无法满足现代公司发展的需要。根据Wind的数据,2010年至今,赴美上市的中概股(含已退市)共162只,其中48只采用了双重股权架构模式,占比为29.6%。截止至2018年8月13日,41家双重股权的中概股尚还在美股市场挂牌。

从这些中概股所处行业来看,大多数双重股权架构企业处于互联网、教育和消费信贷行业,互联网企业有31家之多,占比高达75%。这些企业中不乏拼多多、爱奇艺、哔哩哔哩等大众耳熟能详的独角兽新科技新经济企业。

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从不同年份的企业上市数量来看,2014、2017和2018年分别是双重股权中概股上市的高峰年,分别有10家、10家、9家(截止至2018年8月)的企业赴美上市。除双重股权架构企业赴美上市开始流行之始的2010年和A股市场较为火热的2015年外,其余年份双重股权企业占当年上市企业数量的比例均在30%以上,并自2014年起逐年升高。可见双重股权架构这一上市模式正在受到最近赴美上市的企业追捧

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从表决权倍数来看,61%的企业的B类股表决权倍数为10倍,而格林酒店、新浪微博的B类股表决权为3倍、京东的表决权倍数最高为20倍。

从上市之初的总市值来看,除阿里巴巴外,其余40家双重股权架构的中概股上市之初平均市值为243.7亿元。其中阿里巴巴、京东和拼多多总市值在千亿元以上,46%的公司市值集中于100—500亿元之间,35%的公司市值在50亿元以下。排除阿里巴巴的影响,其余40家企业上市当日总市值为9,260.22亿元,占自2010年上市以来所有企业上市当日总市值的71%(除阿里巴巴以外),远远高于其数量占比的30%。因此我们可以看出,选择双重股权架构的企业市值相对较高。

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从业绩来看,41家企业中有25家企业在上市前两年的平均净利润为负,占比61%。排除阿里影响,其余40家企业上市前一年净利润的算术平均值为-1.71亿元;排除阿里和京东影响,其余39家企业上市前一年营业收入的算术平均值为17.45亿元。

从上市前大股东持股比例来看,10家企业在上市前大股东持股比例大于50%,11家企业在上市前大股东持股比例在30%-50%之间,20家企业上市前大股东持股比例小于30%。

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截止至目前,2010年以后上市的48只双重股权的中概股中,已有7家从美股市场正式退市。这些股票的退市原因不尽相同,主要分为市值大幅缩水、被并购和选择回归A股三类原因,退市原因均与双重股权架构无直接关系。

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4   双重股权架构相关案例分析

1阿里巴巴:湖畔合伙人制度=变相的“双重股权”

阿里巴巴由马云等18名创始人创立于1999年,2000年—2005年软银、雅虎先后投入巨资成为公司重要股东后,马云等创始人团队持股量约占 30%。2011年至2013年,银湖、俄罗斯 DST Globle、淡马锡、中国投资有限公司、博裕资本、中信资本先后认购部分股权,阿里巴巴的股权进一步分散。

阿里巴巴于2013年设立了一个内部高层管理团队并称其为“湖畔合伙人”,湖畔合伙人的成员除马云、蔡崇信以外均为可以变动的非永久型合伙人,其提名和任命都在合伙人内部完成。湖畔合伙人可以提名董事会半数以上的董事人选,在公司因任何原因而导致董事会成员中合伙人提名的董事不足半数时,合伙人可以额外再提名,直至超过半数。此外,如果合伙人提名董事未获得股东大会通过,合伙人有权直接任命一名“过度董事”进入董事会,无须经过股东大会投票。因此,阿里湖畔合伙人通过控制董事会人选间接掌握了对公司的控制权。

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成为合伙人的条件是在阿里巴巴或其关联方工作五年以上,三个以上合伙人同时向合伙人委员会提名。成为合伙人之前要先进行为期一年的考察期。只有在考察期过后,才可以进行合伙人投票,并且得票数不得低于75%。成为湖畔合伙人之后,还需要满足一个条件任期内必须持有一定数量的阿里股票。截止到2017年,阿里公布的最新湖畔合伙人为36人。

合伙人制度的目的在于以合伙人的集体精神确保公司价值观的可持续。合伙人模式在一定程度上解决了管理集团换代断层的衔接难题,它在更新管理层的同时会由合伙人共同对于新加入的管理者进行二次筛选,从而保证了阿里巴巴管理团队在经营理念等问题上的一致性。但于拥有股份较少的合伙人团体在很大程度上剥夺了股东大会选举董事的权利,因此说合伙人制度是名义上的同股同权,实质上的同股不同权。由于合伙人制度的存在,阿里巴巴的上市申请于2013年9月正式遭到港交所的拒绝。

2014年9月19日,阿里巴巴在纽约证券交易所上市,确定发行价为每股68美元。

2京东:投票权高达20票的B类股的巨头电商

与阿里巴巴不同的是,同为电商巨头的京东采用了直接以双重股权架构在美上市的常见方式。

京东(JD.COM)是我国最大的自营式综合型电商平台。自成立以来,在多轮大规模融资过程中,京东的估值一路走高,满足了快速发展的资本需求。但由于过多的资金消耗,刘强东的股权被稀释到20%以下。京东的招股书显示,京东的11家投资人在京东发行上市前将13.74亿股的投票权委托给了刘强东行使,其中包括腾讯的3.51亿股、DST的2.26亿股、红杉的0.4亿股,这使得刘强东掌握了55.9%的投票权。

为避免因上市导致的股权稀释问题,京东上市时决定登陆纳斯达克市场并采用双重股权架构。京东上市发行A类股和B类股: A股每股只有一票的投票权,而B类股每股享有20份的投票权。刘强东持有的5.65亿股是B类股票,而其他新旧投资人持有的则是A类股票。因此,刘强东通过持股20.5%掌握了83.7%的投票权。

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3聚美优品:实际控制人错误决策不断,双重股权架构难辞其咎

聚美优品(JMEI.N)是一家化妆品限时特卖商城,其前身为团美网,由陈欧、戴雨森等创立于2010年3月。2014年5月16日,聚美优品在纽交所上市,证券代码为JMEI.N,市值超40亿美元。上市以来聚美优品最高市值曾高达56.5亿美元,然而截止至2018年8月13日收盘,聚美优品市值仅为2.5亿美元。

聚美优品的股价暴跌、市值缩水除“假货风波”所导致的信誉崩塌、垂直电商发展遭遇瓶颈、化妆品行业竞争加剧等主要原因外,其CEO陈欧也应对其一系列错误决策所造成的后果负有一定的责任。

聚美优品是一家双重股权架构的企业,创始人陈欧和戴雨森分别持有每股投票权为10票的B类股5,089.22万股和791.26万股,两人持股比例分别为35.6%和5.5%,而投票权占比分别为75.7%和11.8%。然而,此后双重股权架构的弊端开始不断展现。

2017年8月29日,股东Heng Ren Partners在致聚美优品董事长的公开信中指责:聚美优品实际控制人陈欧将2014年在美IPO筹集的2.8亿美元中的款项用于投资非核心业务,包括1430万美元用于电视剧制作,4480万美元用于投资共享充电宝业务;聚美优品暂停有意义的股东交流已长达22个月之久。而2017年7月联合创始人戴雨森离职时亦指出CEO陈欧过于注重个人品牌的打造而忽略产业上下游的运营与控制。

因此,双重股权架构赋予了实际控制人高投票权而导致一言堂,经营出现问题的弊端在聚美优品这一案例中表现得淋漓尽致。

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4奇虎360私有化以后以同股同权身份回归A股

2011年奇虎360(QIHU.N)在纽交所上市,2014年3月股价达到最高峰124美元,2015年3月,奇虎360大股东周鸿祎向公司董事会发出提案,计划以每股77美元的价格,现金收购其尚未持有的所有奇虎360在外流通的A类普通股和B类普通股,包括ADS代表的A类普通股,将其私有化退市。

2016年3月30日,最终的私有化协议在奇虎360股东大会上正式通过。2018年2月28日,江南嘉捷(601360.SH)正式更名为三六零,当日开盘市值高达4442亿人民币,超过600亿美金,成为中国A股市值最高的科技公司。360可以说是赴美上市的中概股中,转型A股最为成功的典范。值得注意的是,在纽交所上市的奇虎360曾是一家具有双重股权架构的企业。

一般来讲,在美上市的中概股回归必须要经历这三大过程:1、在美私有化退市;2、拆除VIE结构以满足国内上市条件;3、国内申请上市。其中第一步私有化是指由上市公司大股东作为收购建议者所发动的收购活动,全数买回小股东手上的股份,然后撤销这公司的上市资格,变为大股东本身的私人公司。在第一步的私有化退市中,最终能否成功的关键在于能否获得股东大会投票通过,而这实际上反应的是收购方与其他股东所持有投票权的力量对比。一般而言,私有化的提出方多为公司管理层、创始人或战略投资者。因此在第一步私有化退市的选择中,实际控制人具有高投票权的企业退市难度将相对较低。以奇虎360为例,由于双重股权架构模式,在2015年启动私有化之初周鸿祎与管理层共持有股权40.4%,但却拥有64.9%的投票权,掌握了决定私有化退市的绝对话语权。

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回归A股后,周鸿祎个人直接持有12.14%股权,通过天津奇信志成科技有限公司间接持有360总股本的48.74%(其个人控制天津奇信17.38%股权),通过天津众信间接持有360总股本的2.82%,合计周鸿祎共持有三六零63.7%的股份。但是,如果三年的限售期结束,参与私有化“回A”的各方财团套现走人,周鸿祎的投票权将仅有23.4%。

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5   双重股权架构推行的实操建议

未来,当我国股票市场和法律监管的成熟度达到一定程度时,政府和监管层会在制度和法律层面充分保障投资者的权益,公司会在章程中自行选择所选的双重股权模式并对制度、风险进行详尽说明。因此,本文这一部分我们分别从法律法规的监管及后续保障层面、监管层对于双重股权架构的推进方面以及公司章程实操建议三个方面进行阐述,给出了部分建议。

1法律监管和后续保障方面实操建议

凡事皆有利弊,双重股权架构亦不例外。我们认为,应当对双重股权制度可能存在的合理弊端提供制度上的补充。通过对中小投资者的充分保护,将双重股权架构的负面影响降到最低,充分发挥资本市场的积极作用,促进我国上市公司妥善经营、长远发展。

1、完善信息披露制度,尊重中小股东的知情权

如果双重股权制度能够得以实行,那么与之相匹配的信息披露制度也应该建立。投资者有权利在清楚了解双重股权制度的规则事项并知晓风险的前提下理性投资。只有这样,中小股东才会放心将自己的决策权交由管理层控制,才会真正实现双重股权架构设立初衷的目的所在。

2018年3月国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》中也明确要求了存在投票权差异、协议控制架构或类似特殊安排的,应于首次公开发行时,在招股说明书等公开发行文件显要位置充分、详细披露相关情况,特别是风险、公司治理等信息以及依法保护投资者合法权益的各项措施。

2018年6月15日,上交所、深交所发布的《试点创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法》中虽然没有对双重股权架构红筹企业的信批作特别要求,但是有专门章节对已在境外上市红筹公司的持续信息披露进行要求,要求涉及:对确保境内外投资者获取信息平等一致;重大交易、关联交易、重大事项和定期报告的披露;停牌或者被暂停上市、终止上市的披露等。

此外,我们还认为双重股权架构企业至少还应披露如下内容:

一是采取双重股权结构的必要性。对公司采纳双重股权架构必要性的说明将有利于公众投资者了解公司之所以采取双重股权结构背后的考虑以及公司文化,更加深刻地意识到该公司的双重股权结构对于公司本身和对公众投资者的影响,从而进行自主地投资决策。

二是公司双重股权的具体条款设计。例如,每一种非等比例表决权所适用的主体、不同表决权主体的变更规则、特殊表决权所涉及具体表决事项的穷尽式列举、公司经营领域非常见的表决事项等。

三是充分披露公众投资者由于双重股权架构可能面临的风险。

四、股票上市后,发生重大情况时,必须同时向包括公众投资者和机构投资者在内的所有市场参与者公开披露。

五、一旦获得控制权的创始股东或者管理层滥用权力导致公司绩效降低,也要承担如实披露,承担面临被追究相关法律责任的风险。

我国上市公司的信息披露义务主要规定于《证券法》、《公司法》和《公开上市公司信息披露内容与格式准则》之下。但是相较于国外,我国法律针对不履行信息披露义务的上市公司和披露信息不充分的公司监察不够彻底,处罚措施力度不够。而且,上交所和深交所颁布的指导性文件一般不具有强制性且概括性很强,未能对信息披露义务的履行提供明确的程序与格式的说明。我国当前应当加快完善信息披露制度与相应的处罚措施,以配合双重股权架构的全面落地。

2、建立集体诉讼制度以方便中小股东维权

依据我国现有诉讼制度,中小股东和个人诉讼的难度相对较高。原因主要在于:首先,相比于拥有强大法律服务团队的股份公司,中小股东所拥有的法律资源差距悬殊;其次,国现有的诉讼制度尚不支持股东进行集体诉讼,而个人诉讼的成本令中小股东难以承受;第三,由于证券市场股东数量众多而且分散的特殊性,很少能够真正形成一个维权的群体。单个股东受到的利益损失有限,其起诉的动机可能并不强烈。综上看来,从司法层面来看,双重股权公司管理层所受到的法律制约相对不足。因此,引入中小股东集体诉讼制度对于制约控股股东、保护中小股东的利益而言至关重要。

集体诉讼是指在法律上允许一人或数人代表其他具有共同利害关系的人提起诉讼,诉讼的判决对所有共同利害人有效。

集体诉讼制度具备以下优势:第一,当股东因为信息披露不完整或内幕操作等欺诈行为而遭受利益损失时,即可直接提起集体诉讼,在一定的时效内,如果股东没有主动提出退出,该证券的所有投资者都可按照持股比例在胜诉时得到相应赔偿。第二,在进行有关裁决的时候,原告方只需出具能够说明自己的交易行为中存在被被告方欺骗的有关材料即可。该规则被称为信赖推定原则,使提起诉讼的股东的举证难度大大降低。第三,集体诉讼的代理律师收费制度一般采取风险代理,在诉讼结束之前不会预先收费,但是胜诉之后收取的代理费高达30%。这种制度一方面降低了中小股东的诉讼成本,另一方面给律师主动代理证券集体诉讼的案件带来了更大的激励。

但是从我国整体诉讼制度以及立法历程来看,集体诉讼制度牵涉到我国整个司法诉讼体系的改变,它的建立以及完善都将是一个漫长的博弈过程。因此,集体诉讼制与双重股权架构的配套,将是一个漫长而又艰辛的过程。

2监管层推进方面实操建议

1、成熟的市场和法律保障是双重股权架构全面放行的前提条件

国际经合组织(OECD)曾指出,由于双重股权制度是一种高度市场化的股权架构,双重股权制度的植入必须满足以下前提条件:(1)有效的资本市场,包括市场流动性高与消息灵通,能对控制加强机制或对外界股东构成的不利因素提供正确定价;(2)法律及法规可以有效防范控制人借此谋取私利;(3)适当的惩罚实施机制,包括所有股东均有及时和可负担的途径诉诸法律以求救济。以上三个条件分别对市场成熟度和法律成熟度有着较高的要求。

从市场的成熟度的角度而言,较高的市场成熟度意味着市场有足够强的能力对公司及股东行为做出正确的反应,即当有损害股东的利益出现时,市场会通过价格机制惩罚“作恶者”。

而中国A股市场目前还存在着诸多问题,诸如:在既有的核准制下存在着严重的投资者盲目打新现象、长期存在定价不合理的问题、监管力度和全面性不足、对于中小股东权益保障不足等现象。因此说,以中国A股市场的短期现状来看,双重股权架构全面放行的条件尚不足够成熟,需要等待时机成熟或采取试点的方式量力而行。

在全面放开对双重股权架构的限制之前,我们建议监管层对特殊行业、特殊性质的企业进行同股不同权试点。

2、针对特殊行业、特殊性质的企业采取试点的方式

a.针对特殊行业高科技、新经济企业采取试点

针对特殊行业特别对待法基于某些特殊行业的特殊性,譬如高科技行业企业的发展依赖于创始人的才华,给予创始人更多的控制权可以提高公司经营绩效。根据中概股市场的数据,双重股权架构企业中高科技新经济企业高达八成。因此,我国可以借鉴香港、美国等地的做法,将试点集中于互联网、传媒、通讯等领域进行优先审批通过。

b.以国有企业为试点施行双重股权架构

十九大报告提到要“深化国有企业改革,发展混合所有制经济,培育具有全球竞争力的世界一流企业”。在此背景下,我们大胆设想双重股权架构可以结合国有企业改革:以国有企业为试点引入国家特殊管理股制度,以此作为双重股权架构试点。

与民营企业相比,双重股权结构赋予国有股份的高表决权还有望避免一些双重股权结构的常见弊端。其原因在于,第一由于其股权结构的设定目的就是在特定事项上实现国家的绝对话语权,符合国家对国有企业管控的基本目标;第二该高表决权股份只在关乎公共利益的特定事项上生效,不会涉及公平问题;第三,由于国企在经营许可、资源上的优势地位,其信誉和可靠程度远高于普通民营企业,管理层利用表决权优势侵害中小股东的风险也较小。

c.以红筹同股不同权企业为试点

近年来,由于A股市场特有的高估值体系、充裕的流动性、知名度、品牌效应、再融资功能等种种优势,回归A股怀抱成为中概股追逐的浪潮,近年来已有分众传媒、巨人网络、完美世界、博纳影业、三六零等多家企业回归A股,其中不乏一些同股不同权的企业诸如三六零。针对这些企业,或许私有化在美退市进而放弃双重股权架构不再是回归中国大陆资本市场的唯一途径。

我国已经尝试开始推行针对这些红筹企业境内发行存托凭证的试点工作。2018年3月30日,国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》中明确说明 “允许试点红筹企业存在投票权差异等特殊的公司治理安排”。该类企业只要在首次公开发行时,在招股说明书等公开发行文件显要位置对于风险、公司治理、对投资者的保护措施等信息进行充分、详细地披露即可。此后6月15日,上交所、深交所发布的《试点创新企业股票或存托凭证上市交易实施办法》中也用了专门章节针对具有双重股权架构的红筹企业上市提出了具体要求,可见以双重股权架构的红筹企业作为双重股权架构的试点的大幕已经逐渐拉开。

本次试点主要针对少数符合国家战略、具有核心竞争力、市场认可度高,属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业,达到相当规模的创新企业。证监会将成立科技创新产业化咨询委员会,充分发挥相关行业主管部门及专家学者作用,综合考虑相关因素,严格甄选试点企业。

3公司章程层面实操建议

公司章程是公司股东根据共同协商的约定对公司进行自治的依据,章程是股东自治意志多元化、自由化的体现。在公司章程中针对双重股权架构从必要性、倍数、决策事项、采取方式、保障中小股东利益途径、风险等多个方面的阐述是对投资者的起码尊重。除此之外,我们为试图采取双重股权架构的企业提出了如下几点实操建议。

1、部分公司可以参考法国,根据持股时间决定投票权

在法国对于双重股权架构的规定公司可以在章程中约定一个时间期限,股东在持股超过该期限时,即可获得双倍的投票权,而在股份与该满足条件的股东分离时,如出让、赠予他人时,双倍的投票权随即恢复为一股一投票权,直至新股东持股达到时间要求后,才可再次享有双倍表决权。

将表决权与股东的持股年限相挂钩,可以看作是对公司忠诚度较高股东的一种特殊的信任。这一制度有效地激励了大股东对公司的长期持股,提升了长期投资者对公司的控制权。这不仅改良了实际控股公司的股东团体的组成成分,还在一定程度上加大了恶意收购等敌对商业行为的难度。

2、阿里湖畔合伙人制度或是双重股权架构另一重要方向

在股东层面,公司仍然认可一股一权原则,承认所有股东在股东大会上的表决是一股一票。但是,在实际经营中,行使管理决策的却是公司董事会。因此,阿里巴巴采用“合伙人制度”通过拥有简单多数董事的提名权来控制董事会。从公司法上看,董事提名权是股东的基本权利之一,而阿里巴巴仅在在董事选举阶段实行一股一票,而董事提名阶段却不实行一股一票。合伙人制度是双重股权的另一种存在形式,该制度既可以保证公司的创始团队对公司的控制,又可以培养具有相同使命、愿景和价值观的传承者,保证公司纯正的文化体系,有利于公司的健康持续发展。因此不少观点认为湖畔合伙人制度是双重股权结构未来一个重要的发展的方向。

3、完善独立董事制度加强对于管理层的监督

独立董事制度是指在董事会中设立独立董事,以形成权力制衡与监督的制度。独立董事在实际上行使了决策和监督并重的职能,其目的是为了増强董事会的独立性,加强对高管的监督,维护股东利益,有利于增加上市公司信息披露的透明度,督促上市公司规范运作。早在上世纪80年代,美交所就曾规定采取双重股权架构的公司的董事会中必须有1/3的独立董事。

在法律法规层面应明确独立董事的相关法律职责,例如在独立董事的选任程序上,董事会下设有独立董事组成的提名委员会负责独立董事的提名,严格独立董事的任职条件,选任具有较好声誉的专业人士担任独立董事;在独立董事的激励机制上一般采用报酬激励加声誉激励两种途径;在独立董事的职权方面,应该在立法上明确独立董事具有某些实质性的职权,如审核公司的财务报表和分红派息方案,拥有一票否决公司重大关联交易、重大投资的权利等。

尽管独立董事可能会存在潜在的或实质的偏见,但由于公司的利益与独立董事的声誉与职业生涯直接挂钩,无利益关联的独立董事可激励管理层进行积极的管理,并且限制管理层把他们自己的利益置于股东之上,对双重股权结构中的利益冲突进行有效监督。

4、建立合理的双重股权架构的退出机制

如果法律允许公司在试行双重股权结构失败后尚可以退回到一股一权结构,这或许能减轻市场对于这种新型股权结构的忧虑,因此建立双重股权架构退出机制对于企业来说至关重要。

针对双重股权架构的退出机制,监管机构可以做出类似规定:

1、可以要求公司在设立时就在公司章程中做出相关约定,约定内容需要包含但不限于:公司是否可以在某种情况下取消或部分取消某类股份的高表决权;在何种情况下可以取消高表决权;如何应对退出双重股权架构给债权人、合同相对人等利益相关方带来的相关影响。

2、公司在退出双重股权架过程中可能给市场、交易安全带来一定的不良影响,因此针对这些潜在的不良影响还需要设定具有减缓其冲击效应的“缓冲规则”。根据国外的经验,可以考虑将高表决权股的投票权按照一定的速度下跌,使其表决权在一定时间内平缓地过度为一股一权,从而为各方提供准备时间来应对。此外,还可以在退出时临时为公司的长期持股股东设置一个合理的临时高表决权,让这些长期持股者扮演起公司临时管理者的角色,以免公司的正常经营管理在退回期间产生混乱。

 

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