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2017年以来中资股赴港上市首发估值几何?

    2018年的港股市场受到了众多企业的关注,截至8月25日,向港股提交上市申请的企业数达到230家,大幅高于2017年。新三板挂牌企业也跃跃欲试,今年以来,三板企业摘牌赴港的案例数量不断增加,“三+H”方案出台以来也获得市场关注,成大生物已向港交所提交上市申请,盛世大联等7家企业也已披露了“三+H”计划。对于新三板企业而言,是否赴港上市需综合估值、流动性、融资规模等多方面的考量。本篇报告将先从估值说起,分析港股一级市场的估值环境。

  • 2018年以来港股估值相对新三板的优势逐步显现,新股的首发估值稳中有升

从二级市场估值情况看,进入2018年,新三板做市转让板块的市盈率中位数为10.41倍,高于港股中资股的市盈率中位数7.58倍,价差为2.82倍。较2017年末的价差5.72倍,2016年末的价差10.42倍分别收窄了50.70%、72.94%。随着新三板市场估值的持续下滑,港股估值相对于新三板而言吸引力愈发明显。

从一级市场估值情况看,2018年以来,港股新股的首发估值稳中有升。从全部港股新股的情况看,2018年港股新股首发市盈率中位数为14.95倍,与2017年全年的中位数15.51相当;市销率中位数为3.12倍,高于2017年全年的2.60; 2018年新上市中资股首发市盈率中位数为14.52倍,略低于2017年全年的17.16倍;市销率中位数为3.74倍,高于2017年全年的3.27倍;

  • 首发估值的分行业拆解:港股消费、医疗、TMT等行业的估值中枢较高

从全体港股新股的PE(TTM)情况看,估值中枢较高的三个行业分别为消费者服务II、医疗保健设备与服务以及材料II,PE(TTM)中位数分别为24.37、25.76、18.37倍。从PS(TTM)情况看,估值中枢较高的三个行业分别为消费者服务II、医疗保健设备与服务以及制药、生物科技与生命科学,PS(TTM)中位数分别为12.30、10.60、23.55倍。

从新上市中资股的PE(TTM)情况看,估值中枢较高的三个行业分别为技术硬件与设备、材料II、消费者服务II,PE(TTM)中位数分别为38.58、28.63、24.36倍。从分行业的PS(TTM)情况看,估值中枢较高的三个行业分别为消费者服务II、软件与服务、商业与专业服务,PS(TTM)中位数分别为8.22、4.54、3.25倍。

  • 港股市场在软件与服务、制药、生物科技与生命科学、消费者服务II等轻资产且仍处于成长期的新行业的估值相对新三板优势明显。

基于挂牌企业仅面临在新三板定增融资以及在港股IPO发行新股融资两种选择的假设下,我们分行业对比企业在不同市场的估值。

结果表明:港股市场在软件与服务、制药、生物科技与生命科学、消费者服务II等轻资产且仍处于成长期的新行业的估值上优势明显。在公用事业、技术硬件与设备等相对成熟的行业上,估值则不如新三板。在其余行业中,港股的估值与新三板的估值处于相当的状态。正在考虑赴港IPO、“三+H”或者正在徘徊于港股或新三板的一级市场企业家决策时可参考上述分析。

2017年以来中资股赴港上市首发估值几何?

一、港股估值优势逐步显现

企业考虑是否赴港上市时,估值固然不是唯一考量的因素,但必然是考量因素之一。二级市场估值的高低影响上市后二级市场资本运作,一级市场运作则更为直接的影响企业融资的资金成本。

单从二级市场估值情况看,进入2018年,新三板做市转让板块的市盈率中位数为10.41倍,高于港股中资股的市盈率中位数7.58,价差为2.82。较2017年末的价差5.72,2016年末的价差10.42分别收窄了50.70%、72.94%。随着新三板市场估值的持续下滑,港股估值相对于新三板而言吸引力愈发明显。

2017年以来中资股赴港上市首发估值几何?

二、港股消费、医疗、TMT板块估值中枢较高

从当前的市场环境看,通过定向增发获取融资是大部分企业挂牌的主要动力。一级市场估值显然是他们更为关心的因素。在本报告中,我们将重点讨论港股首发估值并将其与新三板直接融资估值作对比。

2.1、企业赴港上市的热情自2017年开始逐步回升

企业赴港上市的热情自2017年开始逐步回升。从上市新股数看,2017年共有64支新股在港上市,其中有45支为中资股;截至8月25日,2018年以来在港上市的新股数已达69支,超过去年全年;在港上市中资股数为37支,超过去年同期的26家。

我们将以2017年以后赴港上市的中资股首发时估值为基础,研究香港的一级市场估值。

2017年以来中资股赴港上市首发估值几何?

2.2、2018年以来,港股新股的首发估值稳中有升

2018年以来,港股新股的首发估值稳中有升。我们首先考察全部港股新股的情况。从PE(TTM)看,2018年港股新股首发估值中位数为14.95倍,与2017年全年的中位数15.51倍相当;下四分位数为10.81倍,与2017年全年的11.35倍相当;上四分位数为22.60倍,较2017年全年的20.34倍有所上升。从PS(TTM)的情况看,2018年港股新股首发市销率中位数为3.12倍,高于2017年全年的2.60倍;下四分位数为1.18倍,低于2017年全年的1.42倍;上四分位数为7.61倍,较2017年全年的10.11倍有所下降。

2017年以来中资股赴港上市首发估值几何?

新上市中资股的估值与全部港股新股估值相当,在变化趋势上同样表现为稳中有升的状态。从PE(TTM)看,2018年新上市中资股首发估值中位数为14.52倍,略低于2017年全年的17.16倍;下四分位数为8.61倍,低于2017年全年的11.98倍;上四分位数为25.32倍,较2017年全年的22.32倍有所上升。从PS(TTM)的情况看,2018年新上市中资股首发市销率中位数为3.74倍,高于2017年全年的3.27倍;下四分位数为2.41倍,高于2017年全年的1.32倍;上四分位数为6.56倍,较2017年全年的5.84倍同样有所上升。

2017年以来中资股赴港上市首发估值几何?

2.3、2017-2018年新上市港股首发估值的分行业分析

考察2017-2018年以来不同行业港股一级市场估值的变化趋势对企业的选择而言较有借鉴意义。我们首先以全体港股新股为代表,研究不同行业的一级市场估值。按照GICS二级行业分类,2017-2018年间,在港上市的新股中新股数排名前三的行业分别为资本货物、消费者服务II以及耐用消费品与服装,分别有36家、17家、13家企业上市。

2017年以来中资股赴港上市首发估值几何?

从分行业的PE(TTM)情况看,估值中枢较高的三个行业分别为消费者服务II、医疗保健设备与服务以及材料II,PE(TTM)中位数分别为24.37、25.76、18.37倍。由于制药、生物科技与生命科学行业的4支新股中有3支新股的市盈率为负数,因而在此不考虑其估值。

2017年以来中资股赴港上市首发估值几何?

从分行业的PS(TTM)情况看,估值中枢较高的三个行业分别为消费者服务II、医疗保健设备与服务以及制药、生物科技与生命科学,PS(TTM)中位数分别为12.30、10.60、23.55倍。考虑到制药、生物科技及生命科学新企业的研发投入较大,盈利能力往往不佳,PS(TTM)更具有参考意义。

2017年以来中资股赴港上市首发估值几何?

2.4、2017-2018新上市港股中资股首发估值的分行业分析

我们进一步研究新上市中资股的一级市场估值。相对于全体港股,新上市中资股的一级市场估值对国内企业而言更具有参考价值。但由于样本容量相对较少,企业在参考估值时仍需综合考虑全体港股新股的一级市场估值以及港股中资股的一级市场估值。按照GICS二级行业分类,2017-2018年间,在港上市的新股中新股数排名前三的行业分别为消费者服务II、软件与服务、运输,分别有12家、7家、6家企业上市。

2017年以来中资股赴港上市首发估值几何?

从分行业的PE(TTM)情况看,估值中枢较高的三个行业分别为技术硬件与设备、材料II、消费者服务II,PE(TTM)中位数分别为38.58、28.63、24.36倍。与全体港股作对比,技术硬件与设备、材料II的中资股估值明显高于全体港股,消费者服务II的估值则与全体港股相当。

2017年以来中资股赴港上市首发估值几何?

从分行业的PS(TTM)情况看,估值中枢较高的三个行业分别为消费者服务II、软件与服务以及商业与专业服务,PS(TTM)中位数分别为8.22、4.54、3.25倍。与全体港股作对比,商业与专业服务行业的PS(TTM)与港股相当,软件与服务、消费者服务II的PS(TTM)略低于全体港股。

2017年以来中资股赴港上市首发估值几何?

结合港股新股以及新上市中资股的估值情况看,港股消费、医疗、TMT等板块估值中枢较高。

三、港股市场在轻资产且仍处于成长期的新行业的估值相对新三板优势明显

最后,我们考虑挂牌企业在新三板通过定增融资以及在港股首发上市融资时的估值差异。

由于新三板企业的体量与港股企业的体量仍有一定的区别,为增强可比性,我们筛选出财务指标满足港股上市盈利要求的企业(近三年盈利超过5000港元,最近一年超过2000港元,前两年超过3000港元,以1:0.8的汇率折算为人民币),剔除面向大股东及大股东的定增后,以其余的交易计算其定增时的PE(TTM、摊薄)以及PS(TTM、摊薄)作为其融资估值。

2017-2018年,符合港股上市财务要求的企业共进行了1006例定向增发。按照GICS二级行业分类,2017-2018年间,新三板定增案例数排名前三的行业分别为软件与服务、资本货物以及材料II,分别有154例、150例、143例。

2017年以来中资股赴港上市首发估值几何?

基于挂牌企业仅面临在新三板定增融资,以及在港股IPO发行新股融资两种融资选择的假设下,我们分行业对比企业在不同市场的估值。在分析中,我们主要以新三板企业的估值中枢与全体港股IPO估值作对比。若港股IPO估值的下四分位数高于新三板估值的中位数,我们认为选择港股市场具有估值优势并以红色背景标示。若港股IPO估值的下四分位数低于新三板定增估值中位数且其上四分位数高于新三板定增中位数,我们认为两个市场的估值水平相当,不做标示。若港股IPO估值的上四分位数低于新三板定增估值的中位数,我们认为港股市场的估值不具有竞争力,以绿色背景标示。

从PE(TTM)的比较情况看,港股市场在零售行业上的估值优于新三板;在技术硬件与设备、商业与专业服务行业、公用事业三个行业的估值明显不及新三板。其余行业中,港股IPO发行后估值与新三板定增的投后估值基本相当。

2017年以来中资股赴港上市首发估值几何?

从PS(TTM)的比较情况看,港股市场在软件与服务、制药、生物科技与生命科学、汽车与汽车零部件、消费者服务II、食品与主要用品零售Ⅱ等行业的估值优于新三板;在材料II、零售业II两个行业的估值明显不及新三板。

2017年以来中资股赴港上市首发估值几何?

结语

通过我们的数据分析与梳理,结合以上对PS(TTM)、PE(TTM)两项估值指标的对比分析。我们发现港股与新三板市场的估值并没有绝对高低。港股市场在软件与服务、制药、生物科技与生命科学、消费者服务II等轻资产且仍处于成长期的新行业的估值上优势明显。在公用事业、技术硬件与设备等相对成熟的行业上,估值则不如新三板。在其余行业中,港股的估值与新三板的估值处于相当的状态。

对于正在考虑赴港IPO、“三+H”或者正在徘徊于港股以及新三板两个选择上的一级市场企业家而言,上述的估值对比分析是值得考虑的问题。当然,资本路径的选择并非只由估值一个因素决定,后续我们还会推出中资股啥的在上市后的资本运作、流动性、发行规模等等各种方面的对比,为有意采用“三+H”或有意赴港上市的企业提供借鉴与参考。

数据支持:李俊皓

 

始发于微信公众号: 广证恒生新三板研究极客

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