刘子沐:新三板混合做市改革 实质是做市商监管下的连续竞价交易

最近,新三板市场做市制度改革又被媒体炒热了,多位专家都发表自己的建议。其时,伴随做市商的不断退出,已经宣布新三板做市制度即将走到终点,而私募做市政策已经停滞两年。这一切都源于政策连贯性和统一性出现问题。

做市商为企业做市的目的是维护企业真实价值。而维护的方法就是通过交易报价的方式吓退扰乱价格的交易者,通过真金白银的交易维护住企业的真实价值。但是什么是企业的真实价值呢?不同做市商之间的价值判断差异如何解决呢?

在经济转型的当下,新三板流动性萎靡的当下,企业价值究竟如何判断呢?换句话说,5元/股与5.5元/股的价值差距究竟在什么地方?

其实做市商们都非常清楚,企业价值与价格之间的决定因素有很多,核心理论是由两个因素决定,一个是企业基本面,另一个是市场环境,所以做市商报价无法体现企业的真实价值。

更重要的是,在市场低迷之际,做市商成为了新三板市场唯一的买家。这让做市商不得不退出企业的做市,否则一堆没有流动性的股票就会砸在手里。而且,现在不退出,以后就难以退出了。已经案例显示,做市商无法退出,只能被动接受交易,即便企业价值已经大打折扣,却还要履行报价义务,被动增持股票。

那么,现在专家和媒体提出的混合做市是个什么鬼呢?

这其实是给现有做市商业务打一个补丁。以往,做市企业的买卖双方的交易必须通过做市商完成,这就有一个BUG。

BUG一:卖买双方达成交易决定的,在通过做市商实现的过程,买方或是卖方临时决定取消交易,那么这笔股票就落到了做市商的手中。做市商承担了交易双方违约的成本。

BUG二:未挂牌前的投资者,通过企业挂牌引入做市,将原始获得的股权转卖给做市商。形成了PRE-挂牌的套利交易,其中也有小部分利益输送的情况。

BUG三:做市企业一旦决定转板,那么做市商只有两个选择,一是跟随转板,做市库存股就要转到投行账户,投行部与做市部在券商系统内往往是两个部门,利益无法共享。另一个选择是清仓出货,无法享受到的转板的红利。即便是利益共享了,但是IPO的时间长,机会成本高,也变相了抽走了做市的资金。

BUG四:企业投资价值下降,做市商准备退出时,如果企业愿意回购做市股票还好, 如果企业拒绝回购,那么做市商的利益也没有办法被保护,只能被动持有,还要履行做市义务。

BUG五:做市商获得库存股来源如果是二级市场买入的,那么退出时也只能在二级市场卖出,但是因新三板流动的问题,做市商也会被关门打狗。

那么大家谈论的混合做市是个什么形式呢?

与日本的J斯达克,美国的纳斯达克都有什么不同呢?

当前市场提到的混合做市,实际是允许投资者与投资者之间直接交易做市股票,而不需要做市商作为中间人。投资人即可以与做市商交易,也可能与投资人交易,做市商即可以与投资人交易,也可以选择不交易。这种方式被市场称为混合做市。实际上是变相降低了做市商的做市义务,而表面上是丰富的交易手段。

做市商制度的本质是对企业价值的维护,混合做市从做市商之间的博弈均衡变为“做市商一”与“做市商二”再与“投资者”的三方博弈均衡,做市商制度的意义就大打折扣。

从交易制度上看,允许投资者与投资者之间直接交易,实质上是在做市商监管下的连续竞价交易。这就是为什么市场和监管机构推动混合做市的原因。而做市商完全可以依靠自己的交易优势,薅个人投资者的羊毛。难怪做市商都迫不及待的推动此事。

而真正的混业做市是引入做市牌照,放开做市机构,允许个人、机构投资者、券商、公募基金等市场参与各方主体申请做市牌照,形成竞争性做市,进而形成一个市场。这样做的好处在于,迫使做市机构必须维护企业价值,进而推动挂牌企业的两级分化,优质企业的估值处于价值的高位,而劣质企业的估值处于价值的低位。

做市制度的前世今生

其实在做市商制度改革之初,市场最大的呼声是引入公募基金成为做市商,然后再引入保险机构、社保资金等,最后引入私募基金和个人做市。

但是被证监会的命令直接变为了引入私募做市,并征集了10家私募机构。当时证监会的这一命令被市场诸多人士定义为愚蠢。因为私募基金主要做股权投资,不能投资自己做市的企业。投资的企业不能做市,做市企业不能投资。在这样的规定下,私募机构的做市意愿极低,虽然有10家机构报名,但是后来都选择退出,这就是这一政策没有后继的原因。对于私募机构来说,优质的企业,当然是投资利益最大​化了,做市业务就成为了鸡肋。

全国股转系统一直在为做市业务打补丁,比如,做市业务不赚钱,就想方设法免去做市商的交易费用,降低做市商的交易成本。但是这并不解决根本问题。

讲真话,新三板政策停滞不前,再加上证监会的错误指导,打乱了新三板制度改革步骤和推进的速度。让新三板市场处于苗圃论、土壤论的尴尬地位之上。

如今,新三板市场上无论是精选层的改革,又或是降低投资者门槛,又或是混合做市制度的改革,都很难提高新三板市场的有效性。唯一的政策应该让多层次资本形成闭环,降低注册制形成的新套利空间,降低现有IPO制度形成的利益输送。所有企业以新三板为起点,进入资本市场。

站在这个起点看新三板做市制度改革,混合做市有些投机取巧了。

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