摘要：德国多层次资本市场的监管架构主要可以划分为欧盟层面监管和国内监管。德国多层次市场以证券交易所为核心，多层次架构在德交所内部体现较为明显。德交所集团下的法兰克福交易所占据核心地位，法兰克福交易所通过内部分层形成了多层次资本市场体系：一是监管市场板块，具体分为高级市场和一般市场；二是公开市场，具体分为中小企业板、基础板以及报价板。其中，中小企业板与新三板的定位较为相似，但在具体制度安排上如监管模式、市场功能、上市条件、交易方式等层面仍有较大差异。

关键词：德国资本市场、制度安排、新三板德国多层次资本市场概览

一、德国多层次资本市场的监管架构

1.欧盟监管。欧盟证券与市场监管局（ESMA，European Securities and Markets Authority），通过颁布指令（如欧盟招股说明书指令和MiFID指令）的方式，影响包括德国在内的欧盟证券市场的运作。成员国可通过制定法规的方式，将其上升为具有直接法律效力的法律。此外，发生金融危机时，ESMA有权对其监管的机构和市场作出具有直接法律效力的决定。

2.国内监管。德国证券市场监管体系从市场监察角度来看有三个层面，联邦金融监管局、州政府的交易所监管机构和交易所内的交易监控部门。第一层为联邦政府层面的金融监管局（BaFin），对信贷、证券期货业和保险业实施混业监管，其依据《有价证券交易法》监督内幕交易、信息披露和市场操纵等规则的遵守情况，可以发布适当指令、要求监管对象提供材料、对违法主体实施经济处罚等。第二层为州政府的交易所监管机构。BaFin只负责证券市场宏观监管，交易所的设立、解散、运行、业务规则和收费规则的批准等，均由各州交易所监管机构依据《交易所法》进行。交易所监管机构同时监管本州的证券活动，并与BaFin建立合作和信息共享机制，共同实施市场监管。第三层为交易所监管，证券交易所根据法律授权，享受上市申请许可权、上市交易暂停和终止权，以及信息披露监管权等，并可以实施谴责、暂停交易30日和100万欧元以下的罚款。

除欧盟层级外，联邦金融监管局（BaFin）的职能之一是根据欧盟和联邦法律监管证券市场交易行为，维护证券市场秩序；证券交易所所在州经济部为证券交易所的监管机构，负责监管证券交易所、交易所会员及其客户、发行人。证券交易所负责组织、运行和发展证券市场并为各方参与人提供市场服务。证券市场的组织者和监管者依法各司其职，有序运行。

二、德国多层次资本市场总体架构

德国多层次资本市场以证券交易所为核心，多层次架构在德意志证券交易所（以下简称德交所）内部体现较为明显。经过几百年历史演变和一系列兼并发展，目前德国共有7家证券交易所，其中德交所集团下的法兰克福交易所占据核心地位，其余6家包括柏林交易所、慕尼黑交易所等，交易的产品均包括股票、债券、权证与期权等。各家交易所各有所长，如柏林交易所重点交易国际股票，汉堡/汉诺威交易所主要服务小企业等。根据相关法律，德国交易所之间相互认可上市许可，因此上市企业在一个交易所获得上市许可后，即可自动在境内的其他交易所上市。

德交所集团走过了400多年的悠久历史，现已发展成为集交易、清算、交收、存管、市场数据和信息技术服务、初创企业风险投资与培育于一体的集团化运营机构。旗下设有欧洲最先进的证券交易平台Xetra交易系统、欧洲最大的衍生品交易所——欧洲期货交易所（Eurex）、欧洲能源类大宗商品和碳排放权的主要交易场所——欧洲能源交易所（EEX）、欧洲最大的CCP机构——欧洲期货交易所清算公司（Eurex Clearing AG）以及欧洲最重要的交易后端服务机构——明讯国际结算托管银行（Clearstream International）。

德国作为欧盟创始国，需要落实欧盟建设统一资本市场的要求。欧盟境内证券市场分为两类：

一类是欧盟监管市场（EU–Regulated Market），需遵守欧盟法律法规；另一类是公开市场（Open Market），由各国的证券交易所自行管理。为了落实欧盟规则要求，并参与国际竞争，法兰克福交易所2003年经过改革整合，通过内部分层形成了多层次资本市场架构：一是监管市场板块，具体分为高级市场（Prime Standard）和一般市场（General Standard）；

二是公开市场（Open Market），具体分为中小企业板（Scale）、基础板（Basic Board，服务不符合Scale要求的企业）以及报价板（Quotation Board，即Secondary Listing，第二上市板块）。进入高级市场和一般市场的企业必须履行欧盟证券市场信息披露的最高透明度要求，其中高级市场透明度标准更高。公开市场对发行人的信息公开要求则相对较低，为中小企业进入证券市场提供了简单、快捷和经济的机会。

德国多层次资本市场架构如图1所示。

图1 德国多层次资本市场体系

三、法兰克福高级市场（Prime Standard）

高级市场相当于法兰克福交易所的精选板，设置了在欧洲范围内相当高程度的、符合全球标准的透明度要求，发行人须充分披露相关信息。发行人如欲编入DAX（德国股指）、MDAX（德国中等规模企业股指）、SDAX（德国小规模企业股指）以及TecDAX（德国科技股指）等各项指数，必须在高级市场上市。进入高级市场的企业必须满足六个条件：每个季度提交一次营业报告，使用国际财务会计标准，每个营业年度至少召开一次财务分析师年会，用英语及时披露临时信息，以及满足进入股指计算的先决条件。由于准入标准和监管均较为严格，截至2019年4月底，在法兰克福交易所交易的超过10000家公司中，处于高级市场的仅有310多家。

申请在高级市场上市，申请人需将招股说明书提交联邦金融监管局（BaFin）审核同意，然后向法兰克福交易所提出书面上市申请，并依据法律和交易所规则详细披露发行人和证券的信息，满足投资者判断要求。同时，公司需成立满3年，发行最少1万股，最少市值1.25亿欧元，自由流通股占比超过25%。

四、法兰克福一般市场（General Standard）

一般市场的目标是以吸引国内投资者为主，并吸引对低成本上市方式感兴趣的中小型公司。一般市场为企业提供了以较低成本在欧盟证券市场上市的选择。进入一般市场的企业只需满足以下两个基本要求：每年年中与年末提交两次营业报告，用德语及时公布临时信息。申请在一般市场上市，企业需向法兰克福交易所提交“上市企业报告书”，强制信息披露内容要求较高级市场更低，但因信息披露虚假而导致的民事责任方面，一般市场与高级市场并无差别。

五、法兰克福公开市场板块

公开市场（Open Market）相较于受欧盟规范监管的市场而言，挂牌及信披要求整体都偏低，融资便捷且程序简单，更多针对初创期以及具有高成长性的企业，当然也不乏一些成熟型企业由于成本等的考虑选择在公开市场上市。公开市场内部又划分为初级市场（Entry Standard）和报价板块（Quotation Board）两个子板块，初级市场的上市标准以及持续监管要求都较为宽松。而报价板块则是一个针对已经在其他市场上市的公司，为其提供第二上市的交易平台。2017年2月，为了顺应国际竞争需要，完善法兰克福交易所内部生态系统，更好地帮助中小企业（SMEs）发展，法兰克福交易所推出新的中小企业板（Scale）板块（下文将专门介绍）。中小企业板（Scale）推出后，初级市场成为基础板块（Basic Board），其并非独立板块，只是用于承接不满足中小企业板（Scale）要求企业的过渡性安排。

申请在公开市场上市与在监管市场上市不同，前述监管市场两个板块的上市交易，均由证券交易所依据公法进行审核与许可，上市许可为行政行为。而公开市场板块上市，只适用德国《商法典》等一般法律，并以证券交易所规则为补充。不过，公开市场信息披露不实的民事责任与监管市场相同。BaFin依法对公开市场的交易行为与监管市场一样行使同样的监管权力。

总之，法兰克福交易所给发行人提供了三个明显不同的上市板块，企业可在简化的初级市场，费用较低的一般市场和具有很高透明度的高级市场之间选择。无论选择什么板块上市，企业都能享受相对的低费用和高流通的优势，并能直接接触德国和国际投资者。截至2019年5月9日，法兰克福交易所高级市场企业319家，一般市场企业153家，中小企业板50家，合计522家，其中德国企业474家。另外，有大量在报价板块二次上市的公司，截至2018年12月，在该板块报价的公司近1万家。

中小企业板（Scale）、风险投资平台和FinTec孵化器

一、中小企业板（Scale）介绍中小企业板（Scale）作为法兰克福证券交易所自律管理的公开市场的组成部分，是德交所集团满足欧盟关于促进中小企业发展的有关要求，为德国境内外中小企业打造的证券公开交易市场，提供股票和公司债券交易服务，支持德国政府促进创新与增长目标的重要方式，主要针对那些无法满足工业分类标准同时资本需求旺盛的高精尖、高科技企业。

与此前的初级市场板块相比，中小企业板在挂牌前置条件和后续义务方面的管理更为细致，不仅由法律框架和市场滥用指引（MAR）提供支持，而且提供了用于筛选公司股票或公司债券KPI标准（Key Performance Indicators）、德交所资本市场伙伴服务（目前有67家）、由德交所资本市场伙伴确保发行人适当性等专属服务。

伴随新板块的推出，德交所配套设计了一套KPI指标，该指标用于对IPO前的企业的商业模式和发展进行评估，以帮助投资者更好地甄别投资标的。对于公司股票挂牌准入，涉及公司适格性、信息披露、财务状况等标准，对公司治理无特殊标准。其中，公司适格性标准包括存续年限、市值、自由流通股比例等，获得德交所资本市场伙伴的推荐则类似于新三板的主办券商；信息披露标准包括经核准的招股说明书、最近两年的年度财务报告，以及一项特别要求，即申请挂牌公司需要聘请德交所集团认证的研究机构制作研究报告，并向德交所集团提交。财务状况标准采用的是“五选三”模式，即五项指标满足三项即可，这使挂牌标准具有较强的适应性，能够使具有不同特点的公司均有机会挂牌。

在挂牌后持续义务方面，与挂牌准入标准相比，省去了财务状况标准及相关指标，在公司适格性标准方面保留了持续督导的德交所资本市场伙伴要求。在信息披露标准方面，除了年度财务报告，还增加了半年度财务报告，财务报告均要求附上管理层报告，还增加了临时信息披露的要求。

截至2019年5月，中小企业板（Scale）市场有50家挂牌企业，包括金融服务业21家，制造业10家，软件业7家，以及其他行业12家。挂牌企业数量较少的原因一是市场比较新，运营仅2年，市场和投资者需要观察其效果；二是德国银行系统已经为其提供比较强大和完善的融资支持；三是德国中小企业者比较保守谨慎，不愿冒太大的风险做强做大；四是企业家不愿失去控制权，更愿意使用债券工具；五是不愿公开披露信息尤其是财务信息；六是觉得挂牌性价比不高，增加财务成本。

二、德交所风险投资平台德交所风险投资平台（Deutsche Börse Venture Network）由德交所于2015年推出，旨在为IPO前的新兴创新公司和具有丰富经验的投资者提供定制服务。投资者和公司创始人均需在该网站平台上注册。创始人依照标准提供公司的详细信息（包括公司的年度增长率，以及其所持股权数量等），注册完成后，双方均获得了对该网站在线平台的独家访问权。一方面，投资者可以通过设置标准来筛选出适合其投资的公司，从而快速获得一系列与其需求相匹配的投资机会。同时，该平台提供的匹配投资服务（The Venture Match Service），为投资者节省了大量时间。另一方面，公司创始人可以直接通过平台接触来自国内外具有丰富经验的投资者，并可以向其选定的投资者分享公司的机密数据。在该平台上，投资者和创始人可以便捷地联系彼此，并安全地修改文件和信息。

德交所风险投资平台设定了相应的企业准入标准，对于Pre-IPO等阶段的优质企业，要求年收入不低于1000万欧元，年收入增长率大于30%，净利润大于50万欧元，股本大于500万股，融资超过1000万欧元，有知名投资机构推荐等。对于种子期至早期的成长型企业，要求年收入不低于100万欧元，能够证明公司的高增长性（如日均用户数的增长），融资额超过100万欧元，同时也需要知名投资机构推荐。

德交所风险投资平台还通过组织独家活动来促进投资者和创始人间的联系。具体包括：第一，在德国及境外组织投资者见面会或者一对一会议（2018年在法兰克福、纽约、伦敦等6个城市进行）。投资者可以通过会议考察公司运营现状；创始人可以通过和投资者及主要客户见面，建立起有用的社交网络。另外，创始人还可以从独立专家的专业知识和其他创始人的丰富经验中获益。第二，组织商业培训的课程。一方面帮助公司了解企业发展的驱动力、优化未来发展战略，进行风险管理等；另一方面，帮助企业在合适的时机找到合适的投资者，包括做好投资者关系管理，做好企业的商业计划书等。企业还可以与其他企业家就公司管理和战略问题进行讨论学习。创始人通过课程迈入一个具有竞争力的平台，而投资者乐于成为其中的一员。

新兴创新企业成长的关键，是增加与投资者的接触和提升管理技能，该平台帮助公司在早期阶段实现最高效的发展，同时也为投资者提供了从早期到后期增长阶段、高质量的投资机会。因此，自2015年成立以来，该风险投资平台一直扩张，目前在欧洲有400多家会员。截至2018年7月，该平台上有超过170家公司，包括软件业22家，互联网13家，电子商务39家，金融科技35家。另有330家世界范围内的投资者，包括美国38家，中国4家，俄罗斯3家等。按照投资者类型区分，包括风投207家，私募68家，家族办公室29家等。从投资重点看，关注企业早期投资的157家，成长期188家，成长后期124家，以及Pre-IPO的52家。自成立以来，相关公司通过73轮融资，募集资本19.1亿美元，已有6家公司实现IPO。

三、德交所金融科技企业孵化器（FinTec Hub）

2017年4月，为了提升德国的创业和投资氛围，实现黑森州政府关于在法兰克福建设金融科技中心的目标，促进初创型金融科技企业的发展，德交所成立了金融科技企业孵化器（FinTecHub）。该孵化器地处法兰克福市中心，与其他金融机构和监管机构相邻，占地约450平方米，共有超过60个工作间，为创业期的金融科技企业提供共同或独立的办公场所（初期免费提供），以及网络、办公设备等完备的办公设施。在硬件之外，德交所风险投资平台还在投资者沟通准备和市场发展战略等方面，为企业提供咨询服务。不仅如此，德交所还组织由德交所体系内的相关行业专家、管理层和投资机构等参加各类活动，为孵化器企业提供与相关行业企业和投资人的见面机会，同时也增强企业自身的曝光度和知名度。

德交所设立金融科技企业孵化器的动机，除了落实政府目标、扶持金融科技企业外，还希望为其自身打造服务金融科技的完整生态：对金融科技企业从孵化器开始扶持，成长后引导其进入德交所风险投资平台，再到法兰克福交易所IPO上市，并根据企业的不同资质和需求，提供不同的市场层次选择。目前，该孵化器已有80家左右的金融科技企业，年均增长率45%，已成为德交所重要的后备企业来源。

中小企业板（Scale）与新三板的对比中小企业板（Scale）与新三板的定位较为相似，均属于证券公开交易市场，均服务于成立满2年的创新型中小企业，均要求中小企业有专业服务机构进行推荐和持续督导等，但在具体制度安排上仍有较大差异。

一、监管模式：私法市场vs公法市场

中小企业板（Scale）与欧盟监管市场不同，作为证券交易所自律管理的市场，对挂牌公司的监管依据来自德交所相关业务规则，与挂牌公司之间的法律关系遵守商法等私法规则。新三板市场则更加强调法律法规授权和官方许可性质，同时市场自律规则也是监管的重要依据。与德国明确区分公法下证券市场和私法下证券市场不同，就新三板市场的权力来源，究竟是法律法规授权还是相关协议，何种事项需要法律法规授权，何种事项可以协议约定等，尚需进一步研究。

二、市场功能：有公开发行vs无公开发行

中小企业板（Scale）允许公开发行后挂牌，企业经公开发行后挂牌的，需提交经BaFin批准的招股说明书，公开发行条件较欧盟监管市场更为宽松。同时，中小企业板（Scale）也允许不经公开发行的技术性挂牌（technical listing）。新三板尚无公开发行功能，企业只能申请直接挂牌，影响了市场功能的完善和吸引力的提升。

三、上市条件：有财务及股权分散度要求vs无要求

申请在中小企业板（Scale）挂牌，无论是否经过公开发行，均需满足财务和股权分散度条件，包括必须有10%或者至少100万股的自由流通股，至少满足营业额不低于1000万欧元、年利润为正、发行前股本不少于500万欧元、雇员不少于20人等指标中的3项，保证了企业的基本质量及股票的流动性。数据显示，中小企业板（Scale）市场2016年交易量超过10亿欧元，2017年交易量则超过了25亿欧元，考虑该市场仅有不到50家的挂牌公司，平均每家公司年交易量超过5000万欧元，较新三板挂牌公司2018年均交易量（1953万元）高出近20倍。

四、交易方式和投资者准入

中小企业板（Scale）市场的交易方式与主板市场一样，投资者既可以选择通过Xetra电子平台进行竞价交易，也可以通过法兰克福交易所的平台由做市商报价。同时，对做市商有一定的鼓励措施，如降低结算费用等。新三板目前尚未实施连续竞价交易。投资者准入方面，中小企业板（Scale）市场体现市场化精神，并未因为中小企业风险相对高而设置更高的投资者准入门槛，而是充分披露和提示该板块的高风险后由投资者自行作出投资决策，这与新三板市场严苛的投资者适当性管理的思路完全不同。

五、市场服务：精细化vs简单化

中小企业板（Scale）市场在服务方面也有一定特色，如考虑到研究机构对中小企业的关注度和投入不足的问题，德交所专门安排晨星等商业研究机构为挂牌公司持续提供研究报告服务，挂牌公司应当向相关机构提供研究报告所需要的信息。此外，虽然只有50家挂牌公司，德交所也开发了Scale30指数，用于反映市场走势，给投资者提供更多参考。新三板已有三板成指、三板做市、创新成指等多只指数，但研究报告方面未有相关鼓励措施，主要依靠市场研究机构自发进行。

作者为全国中小企业股份转让系统有限责任公司总法律顾问。原文《德国多层次资本市场观察与借鉴——以新三板制度建设为视角》发表于《多层次资本市场研究》2019年第1期。为方便阅读只精选部分内容刊登。

来源：全国股转公司官方微信：股转研究

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