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赵文丛:新三板科创企业的估值杂谈

注:我们获得了赵文丛老师的转载授权,该文主要以精选层转板概率高的企业为标的,讨论其估值模型搭建及影响外部因素影响,帮助投资者做出更利的投资决策。

科创企业往往需要高研发投入,有些科创企业研发成本甚至超过了利润总额。在此情况下,如果仍沿用传统的PE估值法,会感觉所有这些科创企业PE估值都在百倍以上,风险极大。但如果一家科创企业虽然利润总额上升,PE倍数下降了,但研发投入在减少,这其实是创新力下降,是风险的前兆,反而应该撤出。这也就是有人说过的高PE时买、低PE时卖。

因此对高研发企业估值,有一个新的指标PER可以用来描述,ER=扣非净利润+研发投入(费用化),PER=总市值/ER。

举个例子,有两个青年,甲每年赚20万块,但是今年用了10万块去给自己参加CFA、CPA、MBA,另外10万用于基本生活,一年一分钱也没攒下。乙青年每年赚20万块,10万用于基本生活,一年能攒下10万块。请问各位更喜欢哪位?因为乙每年攒的钱多乙就比甲强吗?甲青年花钱学习培训是给自己未来增值做准备了,所以我评估他的赚钱能力的时候,不能说他赚钱能力不强。对于企业,净利润是在毛利润的基础上扣减了各种费用,但是研发费用是增加未来竞争力的准备,所以这一部分其实是在算估值时可以再加回来的。

TIPs:再假设还有还个丙青年,一年赚20万,但是贷款300万买了房,今年花了生活费10万、还了15万贷款其中利息11万、本金4万。那丙青年不仅没有攒下钱,还花了以前年度的积蓄,甚至利息都没挣出来,难道丙青年就不如甲和乙吗?丙是未盈利的重资产型科技企业,例如半导体行业。只要买的房子只要在地段好(研发方向正确),开始几年入不敷出也没啥好担心的吧?这种情况可能更适用于EV/EBITDA指标,或者丁和甲乙丙情况相似,但是没有买房子而是包装自己想出道当明星,那可能用二叉树模型估值更合适些。这些以后有空再分析。不过总的来说甲、乙、丙、丁各有所长吧。

下面看个例子,这两企业都是给政府机关和大国企做软件。X信股份连续四个季度归母净利润6873.32万元,PEttm是13.2倍,但是研发费用化4001万,PERttm是8.34。X颐软件连续四个季度归母净利润3726.96万元,PEttm是24.88倍,但是研发费用化6177.5万,PERttm是9.36。从PE角度上,X颐软件是X信股份的2倍,但是最近一段时间低PE的X信股份出现了下跌,高PE的X颐软件却上涨。这不是因为强者恒强,而是PER在收拢。

从上图两者PER走势分析,X信股份PER 1月10日超过X颐软件,2月10日左右两者之差达到最大,随后两者之差再次收拢,预计两者PER之差会逐渐恢复到2019年9月的水平。因此PER估值可能比PE估值更能解释两公司股价的相对走势。

主板、创业板高研发类型企业的估值,已经有一轮PER估值重构(具体我没统计,只是直观感受科技股涨的很猛,而且财政部为了配合这事,连会计报告格式都给改了,把研发费用从管理费用里单独拿出来,不用投资者再去自己翻附注了,节约了大把时间。)新三板预计也将有一轮PER估值重构,特别是当公募基金进入精选层后,精选层里的科创企业PER大概率直接对齐科创板PER。所以以后不管什么板,大概率将是传统行业继续沿用传统估值方法,新兴行业使用新兴估值方法。下轮韭菜可能就载在这上面,看着别人的票100倍PE一直涨,自己去买个30倍PE的票却被收割,大概就是想买翡翠买到了玻璃吧。目前科创板PER在47左右,新三板号称要冲级精选层的这80多家企业现在算数平均PER值应该还不到20吧?

再说一家企业PE倍数已经很高的公司:X远仪器,国内无竞争对手,A股稀缺标的,下游产业即将爆发,其已基本绑定中国移动70%的相关产品(主要是多模扫频仪)份额,3月16日公司PERttm为17.42,约在311家(申万刘婧版)符合精选层条件的企业中排在三分之一分位。按现在的市场情绪其合理的PERttm在25左右,进入精选层PERttm在35总是要的吧?此外按5G建设进度2020-2021年是高峰,预计2020年业绩进入爆发期,如无意外至2022年业绩翻番不成问题。那么这个企业现在PEttm50倍是否还有投资价值?

来源: 业余投行微信号,作者:赵文丛

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