证券虚假陈述是资本市场违法行为的典型形式，也是严重损害投资者合法权益的易发多发行为。文章通过对股票、债券、其他金融工具在发行、投资、交易、退出过程中的虚假陈述行为进行分析，着力考察证券虚假陈述案件的立法与实践现状，以期对该领域的理论与实践略有裨益。文章分上中下篇，分别为股票篇、债券篇、其他金融工具篇，上篇仅以股票为研究对象。以下为上篇文章目录——

一、证券虚假陈述立法监管现状

1.法律

2.司法解释

3.部门规章

4.规范性文件

二、证券虚假陈述要素

1.证券虚假陈述的当事人

1.1.原告

1.1.1.个人投资者

1.1.2.机构投资者

1.1.3.中小投资者服务中心

1.2.被告

1.2.1.发行人、上市公司

1.2.2.发行人、上市公司的控股股东、实际控制人

1.2.3.发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和直接责任人员

1.2.4.证券公司

1.2.5.证券中介服务机构

1.2.6.其他主体

2.证券虚假陈述行为

2.1.虚假记载

2.2.误导性陈述

2.3.重大遗漏

2.4.“诱多”型虚假陈述

2.5.“诱空”型虚假陈述

2.6.“重大性”的认定标准

3.损失与证券虚假陈述之间的因果关系

3.1.交易因果关系

3.2. 损失因果关系

4.过错认定规则

4.1.发行人董监高的过错认定规则

4.2.保荐机构、承销机构等证券中介机构的过错认定规则

4.3.会计师事务所、律师事务所、资信评级机构、资产评估机构、财务顾问等证券服务机构的过错认定规则

4.4.证券虚假陈述责任主体的责任承担形式

5.赔偿范围及数额认定——“三日一价”

5.1.实施日

5.2.更正日/揭露日

5.3.基准日

5.4.基准价

5.5.证券虚假陈述诉讼案赔偿数额计算方式

6.抗辩理由

6.1.因果关系抗辩理由

6.1.1.法律直接规定的抗辩理由

6.1.2兜底条款下的抗辩理由

6.2.信息披露义务人的抗辩事由- -预测性信息安全港

6.2.1.“安全港”适用对象

6.2.2.“安全港”适用前提

6.2.3.除外情形

三、诉讼程序规定

1.虚假陈述诉讼的方式

1.1.单独诉讼

1.2.共同诉讼

1.2.1.共同诉讼的概念

1.2.2.必要的共同诉讼与普通的共同诉讼

1.2.3.代表人诉讼

1.3.证券支持诉讼

1.3.1.证券支持诉讼概述

1.3.2.投资者服务中心证券支持诉讼受案范围及流程

1.3.3.证券支持诉讼的价值定位

1.4.集团诉讼制度探讨

2.虚假陈述诉讼的管辖

2.1.管辖的概念和分类

2.2.虚假陈述诉讼的级别管辖

2.3.虚假陈述诉讼的地域管辖

2.3.1.虚假陈述诉讼的一般地域管辖

2.3.2.虚假陈述诉讼的特殊地域管辖

2.3.3.虚假陈述诉讼的共同管辖与选择管辖

2.3.4.虚假陈述诉讼的协议管辖

2.4.虚假陈述诉讼的移送管辖

2.5虚假陈述诉讼与其他管辖的衔接问题

2.5.1.与破产管辖的衔接问题

2.5.2.与仲裁管辖的衔接问题

2.5.3. 与协议管辖的衔接问题（债券）

3.诉讼时效

4.前置程序与受理规定

5.法院对证券纠纷示范判决机制的探索

四、典型案例

1.康美药业案

2.五洋债案

3.东方金钰案

4.中航三鑫案

5.中安消案

6.蓝山科技案

7.致生联发案

8.乐视网案

五、结语

六、附录

证券虚假陈述是资本市场违法行为的典型形式，也是严重损害投资者合法权益的易发多发行为。文章通过对股票、债券、其他金融工具在发行、投资、交易、退出过程中的虚假陈述行为进行分析，着力考察证券虚假陈述案件的立法与实践现状，以期对该领域的理论与实践略有裨益。文章分上中下篇，分别为股票篇、债券篇、其他金融工具篇，上篇仅以股票为研究对象。

一、证券虚假陈述立法监管现状

关于证券虚假陈述的规范可分为四个位阶：

1.法律

法律包括《民法典》、《证券法》、《公司法》、《民事诉讼法》等法律文件。

1.1.《中华人民共和国民法典》（以下简称“《民法典》”）

根据《民法典》关于侵权行为与侵权责任的规定[1]，可推导出证券虚假陈述民事侵权行为的构成要件，即：信息披露义务人存在虚假陈述行为、信息披露义务人有过错[2]、投资者遭受损失以及损失和虚假陈述行为之间有因果关系。

1.2.《中华人民共和国证券法》（以下简称“《证券法》”）

鉴于证券发行和交易具有一定的专业性，故虚假陈述民事侵权行为属于特殊侵权行为，在《民法典》确定的基本原则和一般性规定下，又制定了专门的部门法规范该等民事法律行为。

2020年3月1日，新修订的《证券法》正式实施，作为规范证券发行和交易行为、保护投资者合法权益的特别法，新《证券法》专门规范和调整在中华人民共和国境内进行股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券发行和交易行为。就虚假陈述民事赔偿制度相关的内容，《证券法》不仅对实体进行了规定[3]，也对程序进行了规定。《证券法》对虚假陈述的行为主体、过错要件、归责原则[4]等实体规范予以修改；对代表人诉讼制度、先行赔付制度等相关条款予以修改或者新增。

1.3.《中华人民共和国公司法》（以下简称“《公司法》”）

《公司法》与《证券法》同属于经济法，但证券法与公司法具有显著的异质性，这种异质性源于其在基本问题上的差异。证券法聚焦于发行人与投资者在交易中因信息不对称而产生的利益冲突，也就是说，证券法的基本问题是“证券交易”问题。公司法的基本问题则是组织问题或团队问题，并可以继续分解为公司机关权力分配问题与成员之间的利益冲突问题。所以，公司法也被普遍认为是“组织法”。同时，这种差异也使证券法与公司法在调整目标、调整对象和调整方法等方面上呈现出明显的不同。

证券法与公司法之间的异质性

我国《证券法》与《公司法》虽然都涉及“股票发行和交易”，但是二者不同的问题意识导致其有不同的调整要点和调整方法。以发行问题为例，《证券法》侧重解决发行的外部交易问题，关注发行条件、发行方式、中介服务、申请材料等方面的内容，强调发行中信息披露应真实、准确和完整；《公司法》侧重解决发行涉及的公司内部治理问题，关注发行股票中股权平等、公司对股票的管理、股东大会对股票发行的决策内容等方面的内容，强调公司自治和公司民主。

1.4.《中华人民共和国民事诉讼法》（以下简称“《民事诉讼法》”）

《民事诉讼法》[5]是国家的基本法律，是规范民事诉讼程序的基本规则，证券虚假陈述案件的程序需遵循《民事诉讼法》的规定。[6]

《民事诉讼法》有关“管辖”“代表人诉讼”等法律规定是虚假陈述诉讼开展的基石，由于证券相关案件的复杂性，考虑诉讼的效率、专业性，证券虚假陈述案件目前由司法解释规定专门管辖。

2.司法解释

司法解释包括《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《若干规定》”）、《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》（以下简称“《代表人诉讼若干规定》”）、《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》（以下简称“《民诉解释》”）、《最高人民法院关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》（以下简称“《审计侵权若干规定》”）、《最高人民法院关于证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件诉讼时效衔接适用相关问题的通知》（以下简称“《虚假陈述诉讼时效衔接通知》”）等。

2.1.《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2 号，2022年1月21日发布）

为进一步保护投资者合法权益，依法从严打击证券市场财务造假等违法违规活动，适应市场发展和司法实践需要，最高人民法院对2003年2月1日实施的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“2003年《若干规定》”）进行了修改和完善，并于2022年1月21日正式发布。《若干规定》在整合原司法解释相关内容的基础上，新增了15条重要内容，全文共计35条，分八个部分。

《若干规定》在废除前置程序的基础上，全面修改和完善了虚假陈述行为的认定、重大性和交易因果关系认定、过错认定、损失认定、诉讼时效计算等一系列规则，对证券虚假陈述诉讼的司法裁判逻辑体系进行了完善与更新。

2.2.《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》（法释〔2020〕5号，2020年7月30日发布）

为进一步完善证券集体诉讼制度，便利投资者提起和参加诉讼，降低投资者维权成本，保护投资者合法权益，有效惩治资本市场违法违规行为，维护资本市场健康稳定发展，根据《民事诉讼法》、《证券法》等法律的规定，结合证券市场实际和审判实践，制定《代表人诉讼若干规定》。特别诉讼代表人制度在证券虚假陈述诉讼中得到适用最为典型的判例为“康美药业”。

2.3.《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》法释〔2020〕20号，2020年12月29日发布）

《民诉解释》是对《民事诉讼法》的含义和内容所作的理解和说明，其目的是准确把握立法原意，保证法律规范的正确施行。

2.4．《最高人民法院关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》（法释〔2007〕12号，2007年6月11日发布）

为正确审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件，维护社会公共利益和相关当事人的合法权益，当年根据《中华人民共和国民法通则》、《中华人民共和国注册会计师法》、《公司法》、《证券法》等法律，结合审判实践，制定本规定。

2.5. 最高人民法院关于证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件诉讼时效衔接适用相关问题的通知》（法（2022）36号）

由于新旧司法解释在诉讼时效方面的规定发生了明显变化，为避免出现投资者因未及时主张权利而无法得到救济的情况发生，充分保护投资者的诉讼权利和合法民事权利，最高人民法院就《若干规定》施行后诉讼时效的衔接适用问题，通知如下：

在《若干规定》施行前国务院证券监督管理机构、国务院授权的部门及有关主管部门已经做出行政处罚决定的证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件，诉讼时效仍按照原司法解释第五条的规定计算。

在《若干规定》施行前国务院证券监督管理机构、国务院授权的部门及有关主管部门已经对虚假陈述进行立案调查，但尚未作出处罚决定的证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件，自立案调查日至《若干规定》施行之日已经超过三年，或者按照揭露日或更正日起算至《若干规定》施行之日诉讼时效期间已经届满或不足六个月的，从《若干规定》施行之日起诉讼时效继续计算六个月。

3.部门规章

部门规章包括《公开发行证券的公司信息披露解释性公告》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》、《公开发行证券的公司信息披露编报规则》等等。

3.1. 为深入贯彻国务院金融稳定“建制度、不干预、零容忍”九字方针，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）会同沪深证券交易所，首次对资本市场30年来的上市公司监管法规体系进行全面整合修订，整合后共一百八十二件。其中有关信息披露类的证监会关于上市公司监管的规则共58件，分为公开发行证券的公司的解释性公告、信息披露内容与格式准则、披露编报规则这三大类。

3.1.1.《公开发行证券的公司信息披露解释性公告》

为规范并保证上市公司、拟首次公开发行股票并上市的公司和其他公开发行证券的公司的财务信息披露质量，证监会对一些公司信息披露内容进行解释细化，包括公司非经常性损益的信息披露、分步实现企业合并的交易在年度财务报表附注中的信息披露、分步处置对子公司投资至丧失控制权的交易在年度财务报表附注中的信息披露、在年度财务报表附注中涉及政府补助的信息披露、在年度财务报表附注中涉及可供出售金融资产减值的信息披露等。

3.1.2.《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》

为规范并保证证券市场中各类主体信息披露行为，保护投资者合法权益，证监会对信息披露行为进行规定并各自设立统一的格式。具体内容如表格所示：

为贯彻以信息披露为核心的监管原则，结合其他规范性文件的变化并考虑市场现实情况，改进和完善所涉及事项的信息披露要求，以更好地满足投资者信息需求，保护投资者的合法权益。相关涉及事项如下表：

4.规范性文件

本文主要探讨的规范性文件为《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）。

《九民纪要》从重大性要件的认定、揭露日和更正日的认定、共同管辖的案件移送、证券期货纠纷多元化解机制与代表人诉讼制度共五个方面对证券虚假陈述民事赔偿案件的审理提出了统一裁判思路。

（1）重大性要件的认定：《九民纪要》规定，重大性是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息，如果一般的投资者都会因虚假陈述的信息影响其投资决策，那么相应的虚假陈述行为就具有“重大性”。在认定重大性的问题上，有些法院对重大性要件和信赖要件存在着混淆认识。信赖要件是指对具体个案当中特定投资者，判断其投资决策是否受到了案涉虚假陈述行为的影响。即使某些特定投资者在作出投资决策时没有受到虚假陈述行为的影响，也不能否定该行为具有“重大性”。《九民纪要》指出，虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认为是具有重大性的违法行为。

（2）揭露日和更正日的认定：《九民纪要》的观点是虚假陈述被市场所知悉、了解不以“镜像规则”为必要。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。“存在着明显的反应”可理解为投资者是否将立案调查公告与虚假陈述行为建立联系，通常可通过揭露或更正行为是否对股票的交易价格产生明显的影响对此进行认定，一般在公告被立案调查后股票价格均会出现大幅下跌的明显反应。认定揭露日须重点把握以下三个原则：一是虚假陈述行为属首次被公开，但并不要求达到全面、完整、准确的程度；二是在全国范围发行、传播；三是揭露对证券交易产生了实质性影响。

（3）共同管辖的移送：《九民纪要》第七十九条规定了原告以发行人、上市公司以外的虚假陈述行为人为被告提起诉讼情形下，法院可以移送案件的情形。

梳理现有司法解释，按照司法精神，《九民纪要》的管辖规定实为2003年《若干规定》管辖规则的复述与发展，在《若干规定》出台后应予废止。如果说还有其他特殊管辖规则的话，主要应指后文将提到的可能优先适用的破产管辖规则，以及为未来可能出台的其他司法解释的特殊管辖规则保留空间。

（4）证券期货纠纷多元化解机制：《九民纪要》第八十条提及，在传统的“一案一立、分别审理”的方式之外，一些人民法院已经进行了将部分案件合并审理、在示范判决基础上委托调解等改革，初步实现了案件审理的集约化和诉讼经济。

（5）代表人诉讼制度：《九民纪要》第八十条提及，有条件的法院可以选择个案以代表人诉讼方式进行审理，逐步展开试点工作。在当事人人数不确定的代表人诉讼中，人民法院作出的判决、裁定，对参加登记的全体权利人发生效力；未参加登记的权利人在诉讼时效期间提起诉讼的，适用该判决、裁定。

《九民纪要》第八十一条指出采用代表人诉讼方式对案件进行审理的，法院将投资者作为共同原告统一立案登记时要确认原告起诉状中所描述的虚假陈述的数量、性质及其实施日、揭露日或者更正日等时间节点。根据这些时间节点可判断是否属于同一个虚假陈述引发的民事赔偿案件。

《九民纪要》第八十二条规定法院决定采用当事人人数不确定的代表人诉讼这一方式审理案件的，在发出公告前，应当先行就被告的行为是否构成虚假陈述，投资者的交易方向与诱多、诱空的虚假陈述是否一致，以及虚假陈述的实施日、揭露日或者更正日等案件基本事实进行审查。对这些基本事实的审查有利于在后续的登记中确认投资者是否属于可以参加诉讼的范围。

《九民纪要》第八十三条的规定，代表人首先由当事人在指定期间内完成推选，无法推选出来的，法院可以与当事人商定代表人；投资者保护机构以自己的名义提起诉讼，或者接受投资者的委托指派工作人员或者委托诉讼代理人参与案件审理活动的，人民法院可以商定该机构或者其代理的当事人作为代表人。

需要注意的是《九民纪要》并不是司法解释，它不能作为裁判依据进行援引。但是人民法院尚未审结的一审、二审案件，在裁判文书“本院认为”部分具体分析法律适用的理由时，可以根据《九民纪要》的相关规定进行说理。

未完待续 

表情 点击这里取消回复。