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科创板的新股定价思路【安信诸海滨团队】

☑注册制下如何对首发IPO进行市场化定价?借鉴海外经验在通过交易所的审查之后到最终确定发行价格之前,公司和主承销商还需要经历预路演(确定初始的发行价格区间)、路演(宣传价值争取最大认购量)、累计投标(实现价格与需求的最佳匹配)三个阶段。港股和美股的新股认购对象皆以机构投资人为主,其中美股新股认购存在“100万美元”的隐性准入门槛,港股虽有面向散户的公开发售的部分不得低于总发行量的10%的规定,但大型蓝筹股可申请豁免权(例如小米集团)。市场化定价背景下,承销商前期设定的指导性发售价存在调整的空间:以纽交所为例,约50%的首发上市的公司最终发行价位于原定发行价格区间,22%的公司最终发售价格大于区间上限,另有26%的公司则小于下限。
☑香港市场新股定价受供求关系影响,2018年高速发行后破发成常态2018年港股新股上市首日破发率达34%,上市1个月内破发率达82%,上市3个月内破发率达88%,破发率再创历史新高。2010年以来,纽交所IPO企业首日/30日/90日的平均破发率分别为32%/58%/62%;纳斯达克市场IPO企业首日/30日/90日的平均破发率分别为25%/49%/59% 。“破发”的参照系是IPO发行价,个股破发与否或与企业“质地”弱相关,是投资人基于定价估值与市场环境变化、实时调整预期的结果。个股破发成为常态,主要有以下原因:
👉(1)一级市场阶梯型融资推高估值,机构投资人存在退出需求,估值“泡沫”向二级市场传递;
👉(2)2018年美股、港股市场波动叠加新股供给增多,加大破发概率;
👉(3)港股新规施行,首次向“新经济”公司(部分尚未盈利)敞开大门,给予“新经济”公司相对于更高估值;
👉(4)以互联网企业为代表所处行业瞬息万变,立于当前时点定价误判行业未来发展趋势以及公司所处竞争地位,基于过于乐观假设给予公司高估值(以美图公司、Snapchat为例);
👉(5)舆论炒作,做空机制,影响市场投资人对公司未来预期。
☑未盈利公司的估值是艺术,注册制下“好公司”还需“好价格”。新经济公司、生物医药公司是未盈利上市企业的典型代表,对以上未盈利公司进行定价,普遍采用的是DCF模型、EV/sales、P/S等估值方法。但由于投资以上公司需要具备高专业性,部分公司商业模式没有历史可验证,再加上行业发展瞬息万变。建议投资人在注册制下投资新股,需抱以谨慎态度,详实分析企业的基本面,广泛进行同行业公司间的全方位对比,分辨出真正值得投资的标的。
☑风险提示:行业竞争激烈,IPO发行失败,定价估值偏高

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