时隔一年多，头顶“浙江老字号”、“国内第二大炼乳商”的熊猫乳品再次吹响了冲刺A股的号角。3月6日，公司更新招股书，拟登陆深交所创业板募资5.52亿元，主要用于生产线建设。

不过，2016年—2019年前三季度，公司“拳头产品”浓缩乳制品的产能利用率已由126.88%降至65.77%，产能已经出现过剩情况。

除此之外，最新经营数据显示，2019年1-9月，熊猫乳品营业收入较2018年同期增长0.65%，但归属净利润下滑36.77%，扣非后净利润也由2018年同期的5802.59万元降至3559.33万元，降幅为38.66%，公司业绩已现颓势。

营收增长有限、盈利能力下滑下，公司依然募投资金大规模扩产，是否会进一步增加公司的经营压力呢？

家族式企业经营，牢牢抓住控制权

辗转一年后，“炼乳大王”李作恭带着他的熊猫乳品，再次向资本市场发起冲击。

作为温州“老字号”，由中国食品进出口公司创建的“熊猫牌”炼乳，自1956年开始便在苍南生根，至今已有64年的经营发展历史。而恰恰就在同一年，李作恭出生。

自参加工作开始，李作恭便与乳业结下了不解之缘。

1979年，刚满23岁的他，第一份工作就是在乳品行业做会计；两年以后，他开始担任苍南县乳品厂财务科长；1987年，30岁的李作恭成为康乐乳品的总经理。

1996年，不惑之年的李作恭选准时机，进入了刚刚创立的浙江熊猫乳品有限公司(下称“熊猫有限”)。

在“熊猫牌”注册人更变为浙江粮油后，后者将“熊猫”炼乳注册商标5年独家使用权，以作价100万元加现金155万元，和浙江澳华乳品有限公司(下称“澳华乳品”)、自然人应子才共同出资设立了熊猫有限，而澳华乳品正是李作恭旗下控制企业。

来源：公开转让说明书

　　2001年，李作恭出资15万元，受让了应子才所持的3.00%股权。此后，经过多次资本运作，2012年，李作恭控制的定安澳华竞得浙江东日手中熊猫乳业42.00%的股权及熊猫乳品类系列商标所有权，成为熊猫乳业的控股股东。

来源：公开转让说明书

　　自此，熊猫乳业的李作恭时代正式拉开序幕。李作恭成为熊猫乳业董事长，与其子李锡安、李学军成为熊猫乳业实际控制人。

在李作恭掌权之后，熊猫乳品迅速发展，公司净利润由2012年的亏损57.44万元增长至2015年的盈利6500万元。扭亏为盈的同时，公司于2015年挂牌新三板。

一年以后，2016年，公司披露公告称，与中信建投签署了关于公司首次公开发行股票并上市的合作协议，正式启动IPO进程。2018年11月，熊猫乳品向证监会报送了IPO申请文件，拟登陆上交所。

不过，在去年1月，公司却向证监会递交了终止上市并撤回申请文件的申请，成为2019年首家IPO撤单的企业。“基于经营发展战略需要，经过审慎研究，公司决定调整上市计划”，在公告中，熊猫乳品这样解释撤回申请的原因。

而犹豫上市的背后，家族式控股的弊端或已凸显。

李作恭、李锡安、李学军父子直接和间接合计持有公司53.84%的股权，为公司实控人。可以说，父子三人凭借着绝对的控股地位，通过行使表决权的方式可以对公司决策实施重大影响。一退一进之间，时机或已悄然离去。

与浙江粮油瓜葛不断，毛利率异于同行

根据中国乳制品工业协会统计，2018年公司炼乳产品销售规模仅次于雀巢，是国内市场第二大炼乳品牌。炼乳作为公司拳头产品，更是公司收入和利润的主要来源。

2016—2019年前三季度，公司浓缩乳制品销售收入分别为2.77亿元、3.62亿元、4.51亿元、2.83亿元，占比为67.98%、67.95%、75.15%以及69.52%。

凭借着在国内炼乳市场的竞争优势和品牌影响力，公司浓缩乳制品业务毛利率也要远远高于同行可比公司水平。

来源：招股书

　　报告期内，公司浓缩乳制品业务毛利率水平为49.93%、40.54%、40%、36.70%，要高于同期燕塘乳业37.07%、35.54%、31.85%、35.40%的毛利率，以及2016—2018年妙可蓝多37.97%、35.44%、34.70%的毛利率。

据公司解释称，公司浓缩乳制品业务毛利率与可比公司毛利率存在差异，主要系主营业务不同，以及公司炼乳产品具备一定的定价权所致。

然而，颇为蹊跷的是，自2016年以后，公司主要原材料奶粉的采购价格要低于公开数据进口价格。

招股书显示，2016—2019年前9月，公司奶粉采购单价为2.16万元/吨、1.97万元/吨、2.05万元/吨、2.03万元/吨。而数据显示，同期中国奶粉年均进口价格分别为1.65万元/吨、2.08万元/吨、2.08万元/吨、2.15万元/吨。

　　值得一提的是，自2014年起，浙江粮油开始进入公司前五大供应商席位，并一直位列第一大供应商，公司主要向其采购奶粉，采购占比在40%以上。

据了解，自2010年浙江粮油退出公司股东行列后，并未与熊猫乳品彻底断开，而是参股其子公司上海汉洋，2015年才退出该公司股东行列。

那么，公司为何转而向浙江粮油采购粉，且奶粉采购价格要低于进口价格，是否存在人为调低采购单价的行为呢？

对于上述疑问，公司相关负责人在回复财经网采访函时，给出了否定的答案。

同时，公司表示，为确保原材料的高品质，公司奶粉主要通过新西兰恒天然GDT平台采购。公司目前是GDT合格竞拍者，通过GDT平台竞拍确定奶粉采购价格和数量，并委托浙江粮油代理进口。

然而，不容忽视的是，即便采购价格低于年均进口价格，公司毛利率水平已经逐年下滑，近四年下降了约13个百分点，而同期同行毛利率仅小幅下降约2—3个百分点。

对于2019年前三季度毛利率下降的原因，公司解释称由于原材料奶粉的采购价格上升，此外山东新厂设备和生产工艺都处于磨合过程中，生产损耗较大，导致材料成本较去年同期上升，使得毛利率下降。

据招股书最新数据显示，2019年前三季度，熊猫乳品营收较2018年同期增长0.65%。同时，公司扣除非经常性损益后的净利润从上年同期的5802.59万元下降至3559.33万元，降幅为38.66%。

公司业务已经出现颓势迹象，在今年新冠病毒疫情影响下，公司下游客户主要为toB端企业，熊猫乳品恐怕也难独善其身。

产能利用率不断下滑，募投项目成“谜”

与公司毛利率一同下滑的，还有公司的产能利用率。

2016—2019年前三季度，熊猫乳品浓缩炼乳产能利用率为126.88%、88.99%、78.77%、65.77%。从满负荷生产到不足70%，公司报告期内产能利用率直线下滑了近一半左右。

与此同时，公司奶酪产能利用率分别为6.54%、8.77%、8.58%、35.49%，产能远远未得到释放。

在此情况下，公司依然募资扩产，是否还有必要呢？

招股书介绍，熊猫乳品拟发行不超过3100万股，募资5.52亿元用于发展苍南年产3万吨浓缩乳制品生产项目、济阳二期年产2万吨浓缩乳制品项目以及营销和应用中心。

按照公司募投规划，苍南项目拟将原有生产线相关设备整体搬迁至苍南工业园区，对公司原有浓缩乳制品生产线进行改造升级，产能提升至年产2.5万吨；新建年产4000吨休闲奶酪生产线一条；新建年产1000吨焦香炼乳生产线一条。

来源：招股书

　　此外，济阳二期项目预计新增炼乳产能1.3万吨，奶油产能5000吨、奶酪产能2000吨。

来源：招股书

　　两个项目合并来看，建成之后，熊猫乳品将拥有炼乳产能3.9万吨、奶酪产能6000吨、奶油产能5000吨，要高于公司现有甜炼乳、淡炼乳、甜奶酱合计产能3.6万吨，奶酪产能3000吨。

值得一提的是，2018年6月，据公司官网信息披露，山东济阳年产6万吨浓缩乳制品(炼乳稀奶油奶酪)项目实际投资额为1.9亿元，占地面积6.6万平方米，建成了年产6万吨浓缩乳制品项目。

来源：公司官网

　　根据环评监测报告显示，上述项目实际生产能力为6.24万吨。从监测报告来看，山东济阳项目“已经建成”。对此，公司回复称，“山东熊猫济阳项目-1期已于2018年投产，一共分为3期。”

来源：公司官网

　　根据验收监测数据显示，监测期间(2018年5月)，济阳项目全脂甜炼乳的产能约为77.5吨/天，稀奶油的产能为26.5吨/天。若以监测报告中出具的300天工期计算，济阳项目全脂甜炼乳的产能为2.33万吨/年，稀奶油的产能为7950吨，远远高于当年公司新增产能。

招股书显示，2018年，熊猫乳品(甜炼乳、淡炼乳、甜奶酱)产能合计新增1万吨、奶酪产能新增2000吨。

对于上述疑问，公司相关负责人对财经网表示，“验收监测数据为2天内生产装置的峰值数据，年产能的统计涉及设备维护、冲洗、设备平均工况等因素。”

然而，这一监测检测产能是济阳1期项目的两倍左右，约是济阳1、2期项目产能总和。虽然年产能的统计涉及设备维护、冲洗、设备平均工况等因素，但产能足足相差一倍左右，仍然令人费解。

来源:财经网