福建福昕软件开发股份有限公司（Foxit Software Incorporated）是全球PDF电子文档核心技术与应用领域的领导厂商，国际PDF标准组织核心成员、中国版式文档OFD标准制定成员。“Foxit”也是中国为数不多的具有全球影响力和竞争力的国际软件知名品牌。2015年5月12日，福昕软件在“新三板”实现挂牌上市，证券代码：832422 ，证券简称：福昕软件。

福昕具有完全自主产权的PDF核心技术，提供文档的生成、转换、显示、编辑、搜索、打印、存储、签章、表单、保护、安全分发管理等涵盖文档生命周期的产品技术与解决方案。

福昕的核心技术具有跨平台、高效率、安全等优势，产品与服务覆盖桌面、互联网与移动互联网，被广泛应用于各行业的个人、企业、机构的文档应用服务领域。特别是一大批全球知名企业如微软、亚马逊、英特尔、IBM、三星、索尼、HTC、印象笔记、IKB银行、纳斯达克、摩根大通、腾讯、百度、当当、360等都在使用福昕的授权技术或通用产品，推动了行业解决方案的不断丰富与发展。

坚持自主产权、自主品牌、市场引领，福昕也正在积极推进电子文档技术应用的创新，努力开创文档服务架构供应商的新形象。建构“快乐与责任”为主旨的全球运营管理文化，福昕将不断推动企业健康可持续发展，承担更多的社会责任。

1.多元化pdf开发产品

公司的主营业务是pdf阅读器和编辑器的开发，并且为pdf格式文件提供解决方案。近年来，福昕也拓展出pdf转word、图像识别、论文查重、pdf文档翻译等特色服务。

1. 市场驱动力：阅读体验+安全需求推动市场对 PDF 需求明显提升

相较于以 office 为代表的流式文档，以 PDF 为代表的版式文档在文档安全型、兼容性方面具有明显的优势，这也是两种文档格式在过去能够共同存在的主要原因。近年来，随着智能终端范畴的逐步扩展，以及由此带来的跨平台用户体验需求，加之安全性需求的增长，PDF 文档市场需求和应用场景正在发生显著变化。

1.1用户体验一致性需求

多种智能终端、系统平台的共同存在&交互已是不争的事实，而保证文档在不同平台、终端之间的迁移的过程中能够获得一致的用户体验显得极为必要，在该场景下，PDF文档的兼容性优势明显。

可以看到目前世界主流的电脑操作系统有Windows 和Mac，手机操作系统有安卓和iOS。手机、电脑和多平台的交互让office为代表的流式文件有时会给用户带来不便（比如ppt在不同平台编辑时的排版不同会在展示时带来麻烦），这种时候pdf版式文档在不同平台之间仍能保持相同的排版格式，用户体验保持一致。

1.2安全性需求

相关数据显示，数据、文档等价值资产已经逐步取代物理设备成为信息安全攻击的首要对象，文档的安全管理&传播需求日益增长，而 PDF 文档在电子签章、DRM 等领域早已经充分证明了自己。

在数据安全市场每年能保持20%增长率的情况下，文档和数据的安全性将受到更为严峻的考验，人们对文档安全性的要求也会越来越高，pdf格式文件在电子签章等领域表现出来的安全性是其他格式文件无法比拟的。

1.3数字出版行业蒸蒸日上，pdf阅读技术需求攀升

根据中国新闻出版研究院《第十四次全国国民阅读调查报告》，2016年我国成年国民数字化阅读方式（网络在线阅读、手机阅读、电子阅读器阅读、光盘阅读、Pad平板阅读等）的接触率为68.2%，该数据连续八年都呈上升之势。

目前中国数字出版产业已经形成了完整的产业链，各方分工协作，权责明确。

但受限于历史原因和行业特殊性，中国数字出版产业链没有出现强有力的主导者，各参与方的力量薄弱和相互之间的不信任感依旧显著。

该产业链中，福昕拥有的专利pdf阅读技术是电子阅读器的基础。由于国内仅有福昕一家pdf软件开发龙头企业，福昕若能抓住这一广阔的市场空间对市面上大牌的电子阅读器，阅读app等进行合作与支持，其收入必定会稳步上升。

在美国，Adobe提供了所有数字报刊杂志的制作和管理的套件工具，所有出版商都必须使用该套件进行出版，该业务在Adobe的营收中占了很大一部分。福昕若能在国内数字报刊杂志中占有主导地位，其营收也会巨幅增加。

2．SaaS+行业特化解决方案引领未来趋势

PDF 软件作为一种基础性软件产品，和 office 等软件产品一样，其未来的革新主要集中在两个层面：产品交付模式、产品功能形态，我们判断主要的发展趋势如下：

2.1 交付模式SaaS化

软件产品的交付模式主要分两种，一种是on-premises，即本地交付。用户在本机安装好软件后通过购买序列码等方式进行激活，使用正版软件的功能。另一种是SaaS（软件即服务），这种交付方式主要通过云订阅的方式进行，用户通过一个账号订阅软件后即可享受服务，按使用时长进行计费。由于本地交付的软件大多是一次付费永久激活，付费金额往往较高，试用期又太短不能满足用户需求，因此软件交付模式会走向SaaS化的灵活方式。

作为行业龙头，Adobe业务中SaaS订阅的占比在不断上升，从2015年的67%上升到2018年的87%，可见pdf软件行业SaaS化的交付趋势。同时在云端pdf文档的管理和安全特性相比office文档更为突出，更能发挥pdf的优势。

2.2产品形态行业特化解决方案

PDF 主要优势在于文档交互、阅读，而 PDF 的兼容性则良好的解决了不同环境下用户阅读体验一致性问题。针对文档交互方式，不同的行业领域具有明显的差异性，因此适用不同行业个性化需求的 PDF 行业解决方案必然是未来的发展方向。福昕在行业特化解决方案上已经有一定成果，举例如下：

1.依托并购不断补齐基础能力

借助三板市场便利的融资功能，公司通过外延并购方式不断补齐自身产品基础能力，先后完成对 Sumilux、 LuraTech 等海外企业的收购，实现了对云计算、 PDF 文档压缩等核心技术的获取。同时在外延并购之外，公司自身研发费用始终保持较高水平，近几年公司研发费用增速基本保持在 20%以上。截止 2017 年12 月，公司已申请或正在申请获得发明 104 件。

依托于收购得来的强大基础能力与研发，2017年福昕对自身基础产品进一步创新功能，让用户获得更好的使用体验。2017年研发的主要项目如下：

2. 业务创新：互联pdf、行业解决方案不断创新

2.1互联pdf中国区上线与创新

2017年，福昕互联pdf中国区正式上线。意味着中国也将纳入互联pdf的使用范围。互联pdf是2016年福昕创造性的pdf应用场景。福昕互联可控文档协同平台基于自主研发的CPDF技术，将传统PDF与云技术相结合，通过对普通PDF文件进行标识、加密、动态授权、副本同步、状态追踪，在PDF文档的可控、协同方面取得了创新和突破，实现了文档在保护下共享、在共享中保护的完美结合，广泛适用于政府、军事、企业甚至个人的文档化信息保护领域，如政府公文、法律文书、财务报告、知识付费、电子单据、机密档案等。

互联pdf主要有五大功能：文档安全可控、文档协作管理、文档追踪与版本更新、文档存储管理、开放集成。

福昕互联pdf云文档平台支持和用户现有文档存储服务的无缝对接，实现文档的本地存储和云端存储。无论用户文档以何种形式存储在任何一个地方，通过福昕互联PDF云文档管理平台实现对互联文档的安全防护、实时更新和在线协作。

2.2     行业解决方案不断创新

在推出电子文档安全分发解决方案、电子签章解决方案后，福昕针对印刷行业又推出了网络印刷解决方案——福昕设计印刷平台。

福昕设计印刷平台是福昕软件藉由全球领先的PDF文档处理技术，以及在线印刷电子商务网站——佳印网(www.joyinker.com)2年多的研发及营运经验，推出针对印刷行业下单文件管控、电子商务建设的综合性平台。

平台涵盖名片、单页、台历等品项的自助设计，包含线上版本及桌面版本在内共计3款设计工具，全面提供印品设计——下单——网上支付——印刷——配送——财务——市场推广的全流程服务。

在技术创新的支持下，福昕软件会为更多行业特定场景设计合适的解决方案，这些解决方案将是公司未来的增长点以及发展的基石。

1. 业绩分析：持续保持稳健增长

近年来，公司业务收入持续保持稳健增长，年增速基本保持在 20%以上，其中 2018 年三季度实现收入 1.8 亿元，同比增长26.8%。

公司业务收入主要由软件产品、技术服务、插件等部分构成，其中软件产品和技术服务为公司主要收入来源，同时自 2017 年，以公司自身产品销售比重迅速上升。

受益于公司产品的创新，公司在北美地区与Adobe抗衡的能力逐渐上升，北美地区成为 2017 年公司营收增长的主要动力，2017年公司来自北美的收入占比达到59.51%。

2.财务分析：营收保持稳健增长，各项费用率保持稳定

从公司各项财务指标来看，近年来，公司业绩持续保持稳健增长，毛利率、三项费用率等指标则保持相对稳定状态：

成长能力：从 2015年到现在，公司业务收入年均符合增速基本保持在 20%以上，其中受益于欧洲、澳洲地区区域销售中心的成立，公司业务在 2018 年3季度实现26.8%的增长。

盈利能力：作为成熟的软件企业，公司业务结构一直处于较为稳定状态，毛利率、三项费用率等指标基本处于较为平稳的状态，没有明显变化。

关键假设：

1） 收入方面。 公司当前收入主要包括产品销售、技术服务两部分，受区域分销渠道拓展等多因素驱动，预计公司产品销售收入增速将大概率维持在 30%以上，同时互联pdf和行业解决方案在 2018 年的推出和持续加强将极大驱动技术服务部分的业绩增长。我们预计产品销售业务收入在 2018/19/20 年为 2.57/3.34/4.35 亿元，同比增速为 35%/30%/30%，预计技术服务业务收入在 2018/19/20 年为 0.4/0.5/0.6亿元，同比增速为 33.3%/25%/20%

2） 成本方面。 国内 IT 人员成本的持续攀升预计将对公司毛利率构成一定压力，但同时也将被公司收入的增长所部分抵消，我们预计公司产品销售业务在 2018/19/20 年的毛利率为 90%/90%/90%，技术服务业务毛利率为 90%/90%/90%。

3） 费用方面。预计在 2017 年，公司在互联 pdf 部分仍将继续投入，包括技术研发、市场营销层面，预计公司 2018/19/20 年管理费用、营销费用占整体收入的比重分别为40%/40%/40%、 35%/35%/35%。

结合以上两表估计出的未来三年营业收入、营业成本和费用，由此可预测出未来三年福昕的净利润，具体如下表所示。

目前国内 A 股市场以基础软件为主营业务的企业仅有东方通，三板主要有数据库领域的通用数据。而东方通目前静态市盈率处于亏损状态，因此只能初步估计软件类市盈率为30左右。

我们预计福昕2018-2020年营收为2.57亿元、3.34亿元、4.35亿元，净利润为0.34亿元、0.45亿元、0.58亿元，对应PE为30倍、45倍、35倍，每股价格预计为29.4元、31.75元、33元。给予“推荐”评级。

技术更新风险：PDF 文档格式已成为国际标准（ ISO 32000-1），是可由任何个人和企业参与开发的文档技术。虽然在实现其稳定性、安全性等方面存在较高的技术壁垒，但是随着技术水平的提高，行业高毛利率水平和广阔的市场空间，势必吸引资本投入，加速技术更新周期，加剧行业竞争态势。

人力成本上升、人才流失及储备不足的风险：软件开发行业属于知识密集型产业，需要大量的软件研发人员，行业内对人才的竞争带来关键管理人员、核心技术人员流失的风险，也推高了整体薪酬水平。

知识产权受到侵害的风险：公司自主研发的 PDF 相关产品及服务属于软件行业，是知识经济时代的代表产业，该行业的核心竞争力主要体现为其所拥有的知识产权和专业技术人员。

END