8月6日，君实生物医药科技在香港递交上市申请，打响了新三板企业赴港股上市的第一枪，而成大生物紧随其步伐，也收到了证监会对其上市港股市场的许可。而盛世大联、中国康富、九生堂等多家新三板也纷纷发布股东大会审议通过发行H股股票并在香港联合交易所上市的公告。一旦君实生物IPO成功，这或将较大地提振现有新三板企业的信心，甚至赴港上市有可能成为新三板市场的下一波潮流。因此，联讯证券新三板研究院就港股市场的基本情况、与A股市场的具体差别以及上市的具体方式、流程、费用等方面进行了介绍，供企业和投资者参考。

（一）港股市场现状：募资规模较为突出，中资股占半壁江山
1、港股市场发展逾百年
香港股票市场的发展历史悠久，最早可追溯至19世纪60年代，根据股市发展的总体态势主要可分为三个阶段。 
第一阶段为起步萌芽阶段（1866年—1973年）。1866年香港非正式交易市场成立，香港股市的交易历史拉开了序幕。香港经济协会和香港股份商会分别于1891年和1921年相继成立，并于1947年合并成为香港证券交易所。1969年—1972年期间，远东、金银、九龙三家证券交易所相继成立，与之前合并形成的香港证券交易所形成了四足鼎立的黄金时代。 
第二阶段为迈向国际化与现代化的过渡阶段（1974年—2000年）。1980年，四家证券交易所合并组建了香港联合交易所，香港资本市场的交易日趋规范。在历经了1974年石油危机、1986年美国股灾及香港停市、1997年香港回归三大重要事件后，香港证券资本市场抵御风险的能力开始变强，并将香港的经济发展推向历史高峰。 
第三阶段为成熟发展阶段（2000年至今）。21 世纪以来，香港联交所、期交所与中央结算公司开始实施合并，同时进行的股份制改革促使香港股市进入了成熟发展的阶段。
2010年以后，港股市场开始了大步发展的脚步：2014年11月推出与沪港通，2016 年 12 月推出深港通。2018年4月30日，为拓宽香港上市制度而新制订的《上市规则》条文正式生效，将允许未能盈利的生物科技公司、同股不同权企业上市。这是继H股后，香港资本市场25年来最大的改革，这一重大改革将让香港成为孕育创新公司的摇篮。截止至2018年8月24日，港股市场总市值为7.09万亿美元，低于纽交所和纳斯达克，高于东证所，与目前的A股市场总市值几乎持平。

截止至2018年8月28日，港股主板市场共有1872只股票，其中543只于2013年以后上市。近三年来，每年在港股主板上市的股票均为80余只，2018年截止至目前有88只股票上市港股主板，预计2018年全年上市数量将过百，甚至达到近几年上市数量的新高。

2、中资股占据了港股市场的半壁江山
近年来随着中国经济不断发展，越来越多的中资企业选择走出国门，在全球范围内寻求更大的发展空间，选择香港上市对于中资企业来说莫过于进一步接触全球范围内多元化的投资者的最好机会。与此同时，中资股的上市也为港股市场带来一大批具有世界竞争力的核心资产，对提升香港市场的流动性及投资吸引力有显著的正面影响。
在港股市场中，中资股占据了半壁江山甚至更多。截止至2018年8月14日，香港市场目前共有2288支股票，其中中资股1065只。截止至2018年8月14日，港股合计市值约61.54万亿港币，其中中资股合计市值为36.93万亿港币，占比60%。
香港市场的中资股主要有三大分类：H股、红筹股以及中资民营股。H股：是指注册在内地、香港上市的公司，如建设银行、中国太保等；红筹股：是指注册在境外、香港上市，且国有机构持有不低于30%股权以及50%营业收入来自内地的公司，如中国移动、联想集团；中资民营股是指注册在境外，香港上市，且50%营业收入来自内地的民营企业，如腾讯控股。


目前（截止至2018.8.14），共有260支H股股票，总市值超过22.64万亿港元，占香港市场总市值的36.8%；有164支红筹股股票，总市值超过5.47万亿港元，占港股市值总额的8.89%；共有641支中资民营股股票（不含H股），总市值超过8.81万亿港元，占港股市值总额的14.32%。

目前港股市场仍有七十余家尚等待上市的中资股：根据Wind公布的聆讯信息来看，目前等待上市的港股共429只，其中中资股有72只，占比17%，其中包括海底捞、美团点评、艺星医疗美容等大众耳熟能详的企业。从行业分布来看，非日常生活消费品、医疗保健、信息技术与金融行业企业数量较多。

3、港股市场募资规模在全球名列前茅
从募资情况角度来看，港股市场募资一向在全球交易所中名列前茅。2015、2016年香港资本市场募集金额排名全球第一，2017年排名全球第三。截止至目前为止（2018年7月底），港股市场合计募资2728.52亿港元，约为2017年总募资的一半。而2018年首次招股合计募资为1184.40亿港元，接近2017年全年。

对比港股市场与A股市场2017年初至今上市的股票，港股市场平均首发募资额为11.51亿元人民币，而A股市场平均募资仅有6.48亿元人民币。排除掉融资规模超过400亿元的中国邮储银行和中国铁塔的影响，2017年以后上市港股的平均首发募资规模为8.42亿元人民币，仍高于A股平均首发募资规模。
（三）未来的港股市场发展方向
1、2018年港股新规：为符合要求的生物科技公司、同股不同权企业开辟绿色通道
港交所于4月底公布了新修订的《上市规则》，决定在主板上市规则中增加生物科技章节、不同投票权章节及第二上市章节。这次改革也被视为香港市场25年来最重要的上市机制改革。港交所在上市制度上的改革，将有助于吸引更多内地或国际上的新经济公司选择来港上市，而这些前景广阔的高科技企业也将有助于激活更多资金流入港股市场。
过去十年，在香港上市的新经济行业公司仅占香港总市值的3％，而纳斯达克该比例则达到60％，纽约交易所达到47％，伦敦交易所达到14％。因此，上市新规也有望从根本上改变港股市场金融与地产占据主导地位的老化的上市企业生态。
新规已于2018年4月30日正式生效，将为三类公司开辟来港上市的绿色通道：
1）允许符合条件的尚未盈利的生物科技公司来港上市；
2）允许不同投票权架构的创新公司来港上市；
3）迎接一些海外公司、中国的公司赴港作第二上市。

2、2017年H股全流通试点启动，其顺利推行或将打消企业发行H股的顾虑
对于H股而言，其股权分为两种：一种是可以在港自由流通的外资股，另一种是经过批准才能自由流通的内资股。内资股不能在港交所流通，只能在中国法人或自然人、合格国外机构投资者或战略投资者之间转让。因此，相对地，产生了“H股全流通”的概念。而自2005年10月建设银行以H股全流通的方式在香港上市外，多年来再无H股全流通案例。
一般来讲，内资股比例常为公司总发行股份五成以上，有的甚至多达九成。根据Wind的数据，截止至2018年8月22日，香港市场目前共有260家H股，其总市值为17.56万亿元人民币，而流通市值仅为5.49万亿元人民币，占比仅为31.3%。可见，未实现全流通的H股上市公司已形成一个庞大的阵营。
而H股不能够全流通有着多个方面的弊病：首先，股权分置模式下，非流通股股东可能无视甚至侵害流通股股东的利益。第二，股权分置状况并不利于上市公司治理水平的提高。而实现H股全流通以后，一方面，外资机构等可以通过股权收购的方式参与公司治理，以提升H股公司的治理水平；另一方面，全流通背景下的市场化机制也会倒逼上市公司提升治理水平。第三，在部分股份不能够流通的情况下，定价机制不足够市场化导致H股公司估值的合理性相对较低，
因此，为了解决这一现状，2017年12月证监会对外宣布开展H股“全流通”试点，2018年4月中国结算和深交所发布了《H股“全流通”试点业务实施细则》从实操层面出发就 “H股全流通”试点登记存管、交易结算业务给予明确。
具体参与“全流通”试点流程如下：试点公司在完成相应信息披露后，将参加H股“全流通”试点股份由中国结算跨境转登记至香港股份登记机构，成为可在联交所上市流通的股份。试点公司应获得持有H股“全流通”试点股份的投资者授权，代理投资者委托中国结算成为相关证券的名义持有人并办理相关业务。中国结算作为名义持有人将该部分证券存管于香港结算，并向投资者提供名义持有人服务。试点公司需采取有效方式将H股“全流通”试点股份登记存管和交易结算在内的相关事项安排告知投资者。此外，试点初期，先实现投资者减持卖出的功能。H股“全流通”专用账户只能卖出，不得买入。
H股全流通工作的顺利推进将打消无数企业通过H股这一途径赴港的顾虑。今后，不仅是国企或是传统金融机构，生物科技类、互联网等新经济企业也可以通过这一路径赴港上市。目前，中信证券、联想控股、威高股份等已完成H股全流通并已开始交易。

港股与A股市场在审核制度、信息披露制度、估值、投资者的投资理念方面有着较为明显差异。总而言之，港股市场相对于A股市场更为市场化，投资者更为理性。
（一）发行制度不同，各有利弊
发行审核是股票入市的第一个也是最重要的门槛，发行审核制度作为上市公司的遴选制度是整个股票市场制度建设中最基础的环节之一。通过发行审核制度的激励与约束，可以明确发行市场主体间的责权关系，强化竞争机制，对资本有效配置和保护投资者利益有重要影响。发行审核制度主要分为是市场化程度较高的注册制和行政色彩较为浓厚的审核制两种。中国内地市场IPO采用审核制，而香港采用注册制。
1、优势：注册制使得港股具备上市条件宽松的优势
一直以来，审核制因高发行价、高市盈率、高超募的“三高”现象，存在权力寻租的温床等种种问题而遭到诟病，而相比较之下，港股市场所采用的注册制则具备诸多优势。
a.上市条件更加宽松
从财务要求来看，香港主板上市的要求相对于A股主板则相对宽松。相比港股主板上市条件相对宽松。而香港创业板的上市条件则更加较宽松，没有对盈利和营收的要求，但是财务标准方面要求近两年经营净现金流总额达到3000万港元。

从管理层和控制权要求来看，港股的要求也更为宽容。港交所《上市规则》要求最近一个经审核的会计年度内拥有权和控制权维持不变，且管理层在最近3个会计年度维持不变。A股方面则要求发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。
从行业角度来看，港股市场对于一些难以登陆A股市场的高科技互联网企业、教育企业以及生物科技企业都抱有宽容并欢迎的姿态，甚至在2018年的上市新规中批准未有盈利或收入的生物科技公司上市。
b.审核效率与过会率远远高于A股
香港市场透明简易的审批制度、披露为本的审批方向，使得企业上市流程更加高效，否决率也因其过程的高透明度而相对较低。
港股市场上市一般包括和香港联交所预沟通、提交A1申请、上市委员会聆讯、路演定价以及发行上市几个阶段。预沟通和提交A1申请时间一般需要6-11个月完成。统计近年来港股IPO效率可以发现，从申报IPO材料算起到首发上市日期间平均需要114天，其发行周期远远短于A股。
过会率方面，2018年上半年A股IPO过会率仅为51.79%，而港股市场的通过率极高，接近100%，2017年全年仅3家企业未能成功上市，2018年上半年（截至2018年6月29日）195家提请香港上市的企业中，188家审批通过，7家被拒，通过率达到了96.4%。
2、劣势：港股破发率高达65%，多数公司首发市盈率不及A股
伴随着港股上市宽容度较高、估值较高等优势，与之而来的是破发率较高的劣势。
我们统计了2017年初至今（2018.8.17）上市的301只港股，截止至2018年8月17日，收盘价跌破发行价的股票多达194只，占比64.5%。近七成股票目前收盘价相对于发行价跌幅超过20%。
而A股市场的破发率则远远低于港股，2017年1月1日至今（2018.8.17）共510只股票上市，2018年8月17日收盘价跌破发行价的股票仅有47只，破发率仅为9.2%，远远低于港股市场的破发率。

从首发市盈率角度来看，2016年以上在港股主板上市的231家企业中，有117家企业市盈率集中在10—20倍之间，占比约为50%，73%的企业首发市盈率低于20。而大多数A股的首发上市市盈率则为23倍。因此，我们可以看出，尽管港股市场没有23倍首发市盈率的限制，但是除少数公司外，大多数公司首发市盈率并不及A股市场。

（二）投资理念不同：投资者更为理性，看重长期收益
1、市场投资的主基调不同：港股市场的投资者一般以投资为主，投机为辅，较少出现暴涨暴跌的情况。而A股市场则涨跌幅相对较大，具有明显的投机性。
2、投资者偏好不同：港股市场投资者相比于A股是安徽市场的投资者更注重公司的实质业绩基本面分析和跟踪，偏好市值较大、盈利稳健、分红较好、流动性较好的蓝筹公司。而A股市场投资者则尚未摆脱政策市及消息市的阴影。
3、投资主体不同：港股市场中机构投资者比例高达七到八成左右，而个人投资者比例仅有两到三成，相比于个人投资者，机构投资者更加追求长期效益。拥有资本和信息的双重优势的机构投资者，在投资种类和方式选择上也更加灵活，对股票估值更为专业和成熟。
4、投资期限与操作频率不同：由于港股市场投资者更加着重于公司的成长性和未来成长价值，投资者一般以中长线持有为主。以2018年8月1日至8月17日的区间换手率为例，全部港股的平均区间换手率为2.28%，而全部A股的平均区间换手率却高达25.43%。

（一）港股上市的具体方式及流程港主板上市的主要方式主要有发售以供认购、发售现有证券、配售、介绍、供股、公开招股资本化发行、代价发行等方式。其中发售以供认购是指发行人发售自己的证券或其代表发售发行人的证券，以供公众人士认购，其作为在联交所上市的主要方式，与A股首次公开募股类似。
港股上市流程主要分为三个阶段，分别为准备阶段、审批阶段、销售阶段和发行阶段。
准备阶段中，公司要在确定在港上市的发展策略后召开一次中介协调会，与保荐人、承销商、会计师、评估师召开上市会议，寻求各中介机构在公司上市过程中的通力协作。保荐人需要为拟上市公司作出定量分析，并对其各个方面进行全面评估。
审批阶段中，拟上市公司就可以向联交所提出上市申请，联交所通过了详尽审阅核查之后，可以预约暂定聆讯日期。上市聆讯即上市前对即将上市的公司进行全面评估,待有关专家当面评估是否通过上市。
销售阶段开始于聆讯结束获得批准后，公司和承销商开始一系列的股票发行、宣传路演工作。
发行阶段，上市公司会根据发行时的市场状况决定一个价格区间，然后邀请投资者在价格区间预先表示认购意向，最后以认购结果决定最终发行价。

香港市场为内陆企业提供了灵活的上市架构，主要包括纯H股架构、红筹架构、先H后A、先A后H、香港上市公司分拆子公司在香港/内地上市、内地A股上市公司分拆子公司在香港上市6种，其中H股及红筹股架构为现阶段中资企业采取的主要IPO模式。
H股是指控股公司为境内注册企业，并在像香港发行拥有上市地位的股票。有2位或以上发起人把有限公司整体变更为股份公司，以该股份公司为上市主体。H股的优势在于企业未来可以在A股市场上市。（具体A+H上市模式请参加联讯新三板于2018年5月29日发布的【联讯新三板】新三板+H政策落地事件解读（二）： 港股上市新规出台，新三板企业赴港上市前景如何）
红筹股是指控股公司为境外注册企业，但其业务、盈利、资产及管理层均来自境内的企业。一般来讲，在红筹架构中，原股东会成立一列写的英属维尔京群岛（BVI）或开曼群岛或百慕大境外公司，以该境外上市公司持有在境内公司的权益。红筹架构的缺点是存有较大的不确定性，操作麻烦，成本居高不下，而优点是可以实现股份全流通。因此，诸多新经济企业、科技金融企业都选择了红筹架构这一上市路径。
在红筹架构下，根据控制境内权益的方式不同发展出不少变种，有股权/资产收购模式，也有协议控制模式，尤其以“协议控制”模式最为知名。“协议控制”模式又称 “VIE”。该架构得到了美国GAAP的认可，专门为此创设了“VIE会计准则”，即可变利益实体准则，允许该架构下将国内被控制的企业报表与境外上市企业的报表进行合并，解决了境外上市的报表问题，故该架构又称“VIE架构”。

（二）港股IPO费用高昂，多数新三板企业或将难以承受
从整个港股的上市企业发行费用来看，企业的发行费用相当高昂。我们对2017年上市的港股进行了抽样统计，可以发现企业在香港市场上市的费用一般在2000—5000万元之间，这对于一般企业而言较为难以承受。

拆分来看，发行成本一般包括三部分：中介机构费用、发行与交易所费用和推广辅助费用。上述三项费用中，中介机构费用占比最大，高达IPO总费用的九成以上。中介费用的高低将取决于合作双方的协议结果，它的主要影响因素包括目标融资额、合作方的规模与品牌、企业基础情况决定的业务复杂程度、市场行情等。

A股上市费用方面，我们选取了2017年11月上市的11家公司的2017年年报进行分析，可以看出，上市公司所支付的上市费用包括两部分，分别是保荐费用和发行费用。从数据来看，公司的发行费用主要收取方法分为两种，一种是针对于诸如润禾材料、盘龙药业等募资规模较小的企业，发行费用一般收取3000—4000万元，而针对募资规模较大的企业而言，发行费用一般按照募资总额的一定比例收取，比例约为3%—10%。

公司上市的保荐费用为不强制要求披露项目，只有部分公司选择披露，从我们抽样选取的数据来看，公司保荐费用一般在几百万元至两千万元之间不等。以详细披露保荐费用的中曼石油（603619.SH）为例，其保荐费用为1509.05万元，主要包含财务顾问费、律师费、审计及验资费用、资产评估费、信息披露费、股权登记、发行手续费、材料印刷费及摇号费等看，其中费用最高的是审计及验资费用，为727.36万元，占比48.2%，其次为信息披露费405.66万元。

因此，根据IPO的标准和费用可以看出，IPO门槛越高企业需要花费的成本也高，从无论A股还是港股IPO的上市费用来看，与2017年新三板年报企业的净利润相比，净利润足够支付IPO费用并保证企业正常的运转的公司在新三板市场并不常见，因此赴港股上市对于大多数新三板企业而言是一项风险较高的选择，建议新三板企业审慎抉择。

4风险提示

股市有风险，投资需谨慎