2019年12月26日，由挖贝网、挖贝新三板研究院联合主办的“第四届挖贝新三板领军企业年会暨挖贝金股奖颁奖盛典”在北京悠唐皇冠假日酒店成功召开。在新三板全面深化改革背景下，大会以“变革·再出发”为主题，探讨多层次资本市场新逻辑、转板制度等热点问题。到场嘉宾有全国股转公司领导、北京市证监局原副局长、投资机构代表、业界专家等。大会现场汇集了新三板企业家、权威媒体等在内的共计300余名代表。

青创伯乐总裁、创始合伙人余柏文（挖贝网wabei.cn配图）

青创伯乐总裁、创始合伙人余柏文在会上作了 《新三板投资逻辑：长期看价值、中期看改革、短期看门槛》主题演讲。余柏文表示，按照PE的投资尺度来选择我们的投资对象，回到我们的主题，三板的投资更多的还是长期看价值，中期看改革，短期看门槛，希望这次的门槛不要成为阻碍短期流动性最重要的因素。

以下为演讲实录：

大家下午好！非常感谢挖贝在新三板第5个年头还坚守在一线。

我来自投资机构，我和之前券商描述的激情澎湃的画面可能不一样，我们更多是从机构投资人、投资机构或投资行业老兵角度来解读一下新三板的投资逻辑。

整个三板从基础到创新，创新到惊险，都需要有合格的投资人数量限制，正是因为数量限制，可能阻止了很多企业踏上创新层的步伐。即将横空出世的精选层，如果采取100个合格投资人的标准，是不是也会设置这样一个严苛的合格投资者门槛，可能也是我们需要拭目以待的，因此我们需要保持平常心态，来静待市场这样的变化。

我的主题叫《新三板的投资逻辑：长期看价值、中期看改革、短期看门槛》，我分三个部分来讲。

长期看价值，今年整个大A股和三板，从目前角度看，相关系数仅次于2015年。我们大A股按现在这个价位收盘的话，差不多是接近20个涨幅，我们现在三板的做市指数和整个交易活跃程度，涨幅也在超过10%的水平上，说明市场还是有一定相关性的，得益于三板上面公司分化程度也很高。

我们主板大A之所以涨那么多，实际上是季度分化的结构性行情，如果A股市场还不是那么明显，大家看到新三板整个分化，可以说真正体现了冰火两重天，我们即有涨幅达到4倍在新能源产业里的贝特瑞，他们涨幅也很好，在市场上今年也成功融到了接近2亿的资金。

摘牌的企业大概有40%是亏损的，离开了三板市场，可能很多企业，比如在市场上的价格、价值成长，可能对很多企业来讲连支持企业挂牌的费用都是非常难的，为什么结构分化这么严重？实际上还是每一家企业自己价值不一样。

三板有500万的门槛，让留在三板的投资人基本上以机构投资人或资深个人投资人为主，大家都有价值判断。从三板目前的表象来看，它的价值才是我们投资人所看重的，这时候出手的所有投资人，可能更多不是在博我今天买了这家企业，投了这家企业，我下个月就要出，大家都是长期心态，可能持有这个公司，要跟着他2、3年，起码是1年以上的长期投资者。

可以看到，三板今年这种极度冰火两重天的结构，还是符合我们机构投资人对企业价值判断的。这些机构投资人更多是以长期资金为主的，长期来看，它还是价值投资的范畴。

我们也知道，到目前为止新三板转板的企业接近80家，从1万家里有80家出来，在科创板排队、主板排队的也有好几十家，比例已经远远超过了万里挑一的标准了。

本来来到三板的企业，在自己领域里已经是万里挑一了，刚才姚主席在中午跟我们沟通的时候，中国企业数量可是千万级，以千万为单位，我们三板是1万家企业，基本上接近万里挑一。

在这1万家里，有那么100多家企业能够问鼎主板。今年我们发行的价格，加上科创板只有200家企业才有可能登录主板和科创板，果然是这样的局面，说明三板里还有很多具有长期投资价值的企业，我们作为投资人、投资机构，就要擦亮自己的眼睛，挑选符合自己投资方向、投资理念的企业去做布局。

这时候还是一样，也是来得及的。整个合格投资者的数量确实很少，只有20多万户，虽然比上一年在增加，但增速是比较慢的。

进退有序也体现在今年的冰火两重天上，估值水平，在11月末，挂牌公司总市值不到3万亿，那时候应该有9000家企业，总的体量上很多企业已经折价了。主板，我们很多大金融的股票都跌破了净资产，在三板上跌破净资产的也比比皆是。

成交量不是特别重要的，到11月末，接近一年的时间成交了大概700多。这个代表结构分化，11月股票成交金额前10的统计，第一是成大生物，第二是贝特瑞，第三是仁会生物，一个月的成交量在三板里占的比例应该还算比较高的。

市场融资，这5年来，新三板累计融资有5000亿左右，分到我们1万家企业里，在某个程度上解决了很多我们普遍融资难、融资贵的问题，当然这是因为三板结构性的差异很大，所以很多有价值的企业获得了更多资金的青睐和支持，更多没有价值的企业，在这个市场上还是很难找到符合自己投资方向的投资人的。

这是今年前11个月的，价值不是特别大。转板情况，我们写的有74家，我昨天看到数据已经有78家了，我们很多股权或创投的投资机构，在三板转板里真的是淘到了真金，我们也是，在转板里应该是比较大的受益者。

转板的企业，在三板上面很多都做过了多轮次或高额的融资，其中有两家的融资额超过了10个亿。

这是长期来看价值，不管这个市场怎么变化，企业的价值还是一样的，要被投资机构所发现，我们作为投资人，一定要判断这个企业的价值，因为你是做投资，而不是做投机。

中期来看，如果全部都是长期的资金，是不是我们就没有任何的流动性，新三板又是一个交易场所，很矛盾的局面会出现，这也是我们这几年，整个三板流动性和交易功能缺乏的一个主要原因，这就推动了我们的改革。

今年不光是我们整个三板的改革，今年真正是资本市场改革的一个大年。有可能回顾之后再回望我们的2019，有可能不亚于我们2005年推动的股权分置改革的时代，因为今年全方位在改革，试图打通从区域股权市场一直到主板的上下有梯度、进退有序的多层次资本的体系。

很多摘牌的新三板公司都托管在地方股权市场，因为当地很多工商局已经不接收他们股东资料了，有很多投资人投了一些三板公司的股票，现在都找不到到底找哪个地方去确权，目前来说这是很无奈的。

假如今年改革完全通常，上下全部打通，一样会成为一个从上到下一层一层往上登的过程，就是给企业一个良好的预期，假如你就是这个市场上的优等生，或者你要做优等生，你就要踏踏实实按这个资本市场设计的制度梯度，总有一天你会登顶，或者能达到你自己想要的层级。

假如你没有好好看，也有可能瞬间从云端跌入地狱，因为退市制度今年也是这样的情况，包括面值退市第一股也是这样的。所以，2019年，进入资本市场、退出资本市场两个方面上如果全部打通，就是打通了任督二脉，有进有退，这样就完全成为了一个相对成熟的资本市场，而且它的开放程度、容纳量就会比我们原有的资本市场全面多，而且包容性要更好。

所以，在发展中求变革，在变革中求发展，可能是我们今年最严重的问题。整个深化三板的改革，刚才很多专家也说了很多。

配套文件，20号出了两个文件，可以看到整个管理层对资本市场的改动很谨慎，先出了两个。

1、《监督管理条例》。

2、《信息披露管理条例》。

这让所有的市场各方都对规则提前熟悉，相当于我在做这一件大变革之前先约法三章，让大家都知道这个市场是很严肃的，也体现了证监会所说的“四个敬畏”的精神，具体内容不展开了。

有这些改革，形成梯度以后，让更多的在这个市场外，不够主板条件，但又超过基础层条件的这些企业，会跑步进入这个市场，意味着我们新三板数量如果不变，或者止住它不停减少的势头，同时已经保留在这个上面，和后面要上来的公司的质量相对来说更好一些，就是说更具有投资价值的企业，可能会到新三板市场上练兵，它把自己整个内控、整个公司治理，通过三板这样一个公开的交易场所，让整个团队、整个公司得到磨炼，这样就具备进一步冲击主板市场，或更高层级的条件。

很多企业终止了摘牌，到12月23号，有几十家企业终止了摘牌，选择继续守在三板，“守一望二”的企业也比较多。

短期来看，我们为什么三板在这几年整个的交易不活跃，交易功能没有充分发挥出来，价值也没有充分体现出来的主要原因是，当然有很多的原因，但是有一个很高的门槛，每次只要是三板的投资人、企业家都会说到投资门槛的问题。

目前合格投资人的制度个人自然人是500万，所以我们1.57亿的股民只有很少的数量，如果100万为门槛只有200万户，因为今年科创板正好50万的门槛做了一个测试，这是下半年的数据，科创板还没有开板的时候，我们之前开会的时候公开的数据才300多万，现在大概有440万。

假如说这次改革精选层的门槛50万，那意味着三板的投资者数量会增加20倍，从20多万人增加到400万人，按照二八原则实际上就是三板短期进来的投资人相对多一些，资金也会多一些。

我们都知道股市是一个资金推动型的市场，没有源头的活水就没有交易量和整个的流动性。比如说以100万为门槛，根据现在的统计理论上数量大概是200万户，所以现在的形势不像我们之前预期的乐观。假如定在100万，可能只有200万人才是合格的投资。

有关交易门槛方面，证监会也查的特别严，2015年、2016年有好多家的券商因为三板开户的问题被罚过，这次出来整个券商在执行的尺度方面应该还是一样的，也是会很严格，再加上我们的证监法马上要出稿了。

这是我自己的一个经历和介绍，目前更多的是在做两件事儿，一是我们投资行业的私募股权和创投，二是全国范围内支持创新创业，我在全国的部委和新闻媒体都做了很多的支持双创的工作。

我们公司也投了很多新三板企业，中午交流的时候和股转时总交流，估计投的企业也有，按照现有的说法可能我们有超过5家会进入精选层，所以我们一直秉持着价值投资的理念。

按照PE的投资尺度来选择我们的投资对象，在座今天的优秀企业很多。回到我们的主题，三板的投资更多的还是长期看价值，中期看改革，短期看门槛，希望这次的门槛不要成为阻碍短期流动性最重要的因素。

谢谢大家！

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