伦敦，5 月 29 日（路透社 Breakingviews 专栏）——“狐狸多知，而刺猬有一大知。” 古希腊诗人阿尔基洛科斯的这句名言，映射出投资者对中国股市截然对立的态度。（这句话的意思是狐狸知道很多事情，而刺猬只知道一件大事。）这里的狐狸代表投机，而刺猬代表着长期投资。

过去一年里，秉持交易心态的 “投机者们” 乘着中国股市的涨势获利，而 “长期投资者们” 则避而远之 —— 他们认定的 “那件大事”，是中国并非长期投资者的乐土。

过去十年间，美国股市表现远超中国股市，但今年这一格局发生了逆转。

自 1 月以来，标普 500 指数基本持平，而涵盖在香港和纽约上市中资企业的明晟中国指数已累计上涨逾 10%。

表面上看，投资者有足够理由对中国市场感到兴奋，中国企业仍保持着极强的竞争力，该国庞大的贸易顺差便是明证。中国拥有多家世界级企业，如科技巨头腾讯和汽车制造商比亚迪，在从电动汽车到电池储能等前沿技术领域，中国也占据着主导地位。

但从更长期视角看，中国股市的表现令人大失所望。瑞银数据显示，自上世纪 90 年代初中国股市重建以来，其年化回报率经通胀调整后仅为 3.3%，这仅为美国股市长期历史平均回报率的一半，与中国债券的回报率相近。

目前中国股市经周期调整后的市盈率为 15 倍，看似相对便宜，这一水平还不到美国股市的一半，但 10 年前中国股市的估值也处于类似水平。

如何解释中国股市系统性的低回报现象？

作家兼顾问唐纳德・周（Donald Chew）在其新书《现代公司金融的形成》中指出，中国虽采用了西方金融体系的形式 —— 证券交易所、监管机构、经纪商和审计机构等，但未触及实质。

他认为，中国企业和投资者的运作缺乏严格的法治环境和强有力的产权保护。在政府眼中，股市的主要功能是为企业提供低成本融资渠道，而非回报资本提供者。中国不存在真正意义上的公司控制权市场，中小股东的影响力微乎其微。

中国上市公司利润率低且资产周转率呆滞。

据香港 GMT 研究公司创始人吉勒姆・图洛克（Gillem Tulloch）称，过去十年间，它们的股本回报率已从 10% 降至 6%。总部位于波士顿的投资公司 GMO 的本・英克（Ben Inker）和安娜・切图基纳（Anna Chetoukhina）最近发表的一篇论文（opens new tab）发现，在 2014 年 9 月至 2024 年 9 月的十年间，中国股市微幅负年化回报率源于基本面恶化和显著的股东权益稀释。GMO 的数据显示，在此期间，增发股票使年回报率降低了 2.6%。

明晟中国指数（MSCI China Index）纳入阿里巴巴、百度等多家高估值科技公司，进一步拖累了指数表现。GMO 指出，中国股市相对于其他市场理应大幅折价，因为企业将近 100% 的利润用于再投资，但结构性回报率低下。

未来，明晟中国指数的调整可能不会对投资者造成如此大的损害，而资本回报率的下降也可能只是周期性现象。毕竟，日本股市曾因多年回报率低迷令投资者却步，直到 2012 年前首相安倍晋三重新执政后推行一系列改革。自那以后，日经 225 指数（.N225）涨幅超过两倍。

去年，中国政府试图重振股市，作为刺激全球第二大经济体举措的一部分。但几乎没有证据表明，北京转而重视股东价值。相反，他推动中国企业走向了相反的方向。上市公司被要求契合 “共同富裕” 的愿景，这意味着避免所谓的资本主义 “过度行为”，并遵循党的优先事项。

占中国市场市值约一半的国有企业，是资本市场运转的齿轮。它们的资源分配往往听从政府指令。例如，2008 年底中国推出大规模刺激计划时，最大的上市银行提供了大部分信贷，许多其他国有企业则参与支持房地产市场。

中国民营企业经常面临支持政府优先事项的压力。违反规则的企业领导人会面临后果，如阿里巴巴创始人马云在 2020 年 10 月公开批评中国金融监管机构后所经历的。在 2021 年，民营教育机构的投资者已经发现，经营领域不受政府青睐的企业可能会被彻底击垮。

图洛克（Tulloch）表示，尽管 2010 年代初爆发的企业欺诈潮已减弱，但中国的财务报表仍是亚洲可靠性最低的。他还称，内地分析师提供的公司研究质量也很低。伊恩・威廉姆斯（Ian Williams）在其著作《吸血鬼国家：中国经济的兴衰》（Vampire State: The Rise and Fall of the Chinese Economy）中指出，中国 IPO 招股书中列出的风险因素被淡化，以遵守禁止发表贬低政府政策或商业环境评论的规定。

尽管中国股市在过去 15 年表现平淡，但投资者仍有赚钱的机会。在此期间，市场曾出现多次强劲反弹，包括 2014 年和 2020 年两次全面泡沫。

对投资者而言，诀窍在于通过判断中国政府何时准备出手托市来提前布局行情。去年的情况正是如此：中国人民银行下调了银行存款准备金率，并设立了股市融资工具。证券监管机构禁止了卖空交易。大股东被要求不得减持股份，同时国有实体入场护盘。最近，中国科技股又因市场对人工智能发展的乐观情绪而受益。

预判到这些动向的投机派 “狐狸们” 正忙着获利套现，但他们不应过度恋战。长期价值派的“刺猬们” 认为，投资中国的外国投资者面临的风险，与直到不久前在邻国俄罗斯投资的人所面临的风险类似。在他们看来，中国股市永远只是一场交易，而非真正的投资。

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