新三板报内参

九九观点崔波:关于投资决策的负面清单

在投资活动中,我们需要建立正向的资产筛选体系,也就是建立一整套量化标准来指导和规范我们的投资决策。对于成熟资产来说,成长性、ROE和规模优势是最基础的核心指标,我在之前的文章中已经有过充分说明,这里不再赘述。

事实上,除了正向的筛选指标之外,我们还需要有效的负面清单来规避各种各样的潜在风险。所谓的负面清单,是指企业的某些异常特征,这些特征不见得必然导致企业陷入危机,但往往具有极强的警示意义。原则上来说,负面清单具有一票否决的功能,如果所关注的投资标的出现了清单上的状况,无论企业的基本面如何,无论投资者主观上多么偏好于这个企业,都要无条件地放弃投资。当然,具体问题有时候也要具体分析,但建立负面清单对于防范风险显然是十分必要的。如果说正向系统是建立我们交易系统的长板,那么负面清单就是在弥补短板。建立符合自我认知和人格特征的负面清单,可以有效避免侥幸所带来的投资风险,长期来看,对于投资者具有极其重要的实战意义。

 

1.主业占比

受限于资源和精力,一家企业很难在多个业务条线上都取得广泛的成功,能够在主营业务上取得长期的竞争优势,已经是非常了不起的成就。主业占比反映了一个上市公司聚焦于核心业务的状态和能力,主业过于分散的企业,往往会出现业务多而不强的局面。公司越小,越应该将有限的资源和精力投入到核心主业当中去。事实上,多元化经营是企业走向衰败的显著特征,特别是大量非相关业务,会大幅增加企业的资源内耗和管理成本。很少有企业在多元化经营上能够取得绝对意义上的成功,包括当年风光无限的GE,也最终在多元化的道路上败走麦城。

一般来说,主业收入的占比不能低于全口径收入的50%。需要注意的是,产业链上下游的业务协同,都可以算作主业收入。举例来说,多年来隆基股份的硅片显然是其最核心的光伏业务,但在2016年之后其组件业务也在不断增大产能规模,到目前为止,组件收入已经和硅片收入不相上下,由于组件业务是硅片的下游,隆基并没有偏离自己的光伏主航道,因此我们在衡量其主业收入的是时候,显然应该将二者合并计算。

 

2.并购陷阱

并购重组是资本市场的核心功能之一,是消除实体经济冗余产能,提升资产效率的有效方式,也是上市公司最常见的资本运作手段之一。然而,在现实的操作中,并购重组往往也意味着企业在未来发展过程中充满了更多的不确定性,投资者并不能简单地认为所有的并购重组必然促进企业未来的良性发展。事实上,由于并购失败而导致企业发展受挫的案例比比皆是。

站在投资者的角度,我们对于并购重组关注的核心是,并购背后的实施动机是基于市值管理还是提升产业能力。出于种种目的,上市公司往往会去寻找买入一些与主业无关,但当下却处于风口的资产,这种并购看似性感,但对企业长期的竞争优势并无太大帮助,实控人的出发点并不是在强化自己的产业能力,反而有快速做大公司市值的投机之嫌,此类并购可谓陷阱重重,投资者在不明就里的情况下,最好敬而远之。相反,如果围绕主业上下游进行的垂直整合,或者是基于提高市占率的横向整合,显然能够更加有效地提升企业的产业竞争能力,长期来看,这类并购重组更加符合企业自身的发展战略,因此值得投资者给予更多的关注。

所有的跨行业并购都存在巨大的风险,隔行如隔山,对于企业经营也是一样的道理。市场上有很多跨行业并购,打着价值整合的旗号,实质上却是在做短期的投机套利,投资者一定要对此多加小心。这种整合方式,本质上是将私有资产公众化,利用不同市场的流动性差异来赚取溢价。

还有一些投资者,对央企的合并重组给予了很大的期待,但事实上,国资委主导下的央企合并是一种非市场化的并购重组,貌似是资本市场上的强强联合,其实是行政干预的结果。这种方式的优点是合并成本低,短期见效快,但长期来看,对于资产效率的提升并没有经过市场化的检验,企业未来的发展还需要更多的时间来观察和验证。举例来说,中国南车和北车的合并当年曾受到市场广泛的关注,但重组之后的中国中车,其表现却并没有达到很多投资者的预期,类似的案例还有中国铝业和鞍钢股份。

 

3.补贴占比

很多上市公司作为当地的商业龙头,往往会得到地方政府特别的关注和支持,因此在收入结构中,会出现补贴性收入。一般来说,从财务的角度来看,补贴性收入当然是越多越好,对于企业的利润增厚具有积极的作用,但站在商业的角度来看,补贴性收入作为非经常性损益,并不能够有效反映企业在核心业务上的竞争优势,甚至由于非市场化补贴所造成的扭曲,使得企业真正的业务能力存在被粉饰和高估的可能。这两年,新能源汽车行业出现了大量的骗补行为,虽然看起来行业发展的风生水起,但伴随而来的却是遍地扶不起来的垃圾企业。因此,如果一家上市公司的收入中有大比例的补贴性收入,一方面我们要高度警惕其是否具备真正的业务竞争能力,另一方面也要关注其商业动机,是否存在站风口骗补贴的可能。一般来说,补贴占比如果超过20%,就需要引起投资者的足够重视,如果超过50%,那么基本上可以直接放弃投资了。

 

4.有无实控人

对于一家企业来说,实际控制人的存在显然具有举足轻重的作用,企业未来的发展,很大程度上取决于实控人的野心和能力。如果企业没有实控人,不能武断地说一定就发展的不好,但由于缺乏企业家精神的人格驱动,即使当下的存量业务状况不错,未来大概率也会走向平庸。一般来说,无实控人的上市公司,往往是由经营团队取得话语权,极易导致内部人控制。对于一个公众公司来说,这种状况下,小股东的利益天然缺乏有效保障,所以一家没有实控人的上市公司,最好不要去轻易投资。

需要注意的是,股权比例和实际控制不具有必然的关系,很多企业的创始人,在历史沿革中股权比例往往会被充分稀释,但这并不意味着其丧失了企业实际控制人的角色。理论上来说,无论股权比例如何,只要能够控制公司的董事会,就是企业的实际控制人。很多互联网公司往往具有这个特点,我们可以看出来,马云虽然退休了,但对于阿里巴巴来说,其老大的地位仍然无可替代。

实控人的股权比例也需要投资者给予足够的关注。实控人股权比例过低,会造成企业内部沟通成本过高,战略实施不畅等问题。当年格力投资银隆被小股东否决,从董明珠的现场失态可以看出,哪怕实控人再强势,如果股权比例过低,也有可能在公司的内部博弈中无法达成自己的战略意图。一般来说,兼顾股东权益和企业效率,实控人的持股比例原则上不要低于30%。普遍来看,中国的民营企业在上市之前几乎都是家族企业,原始股权比例很高,即使上市后被稀释,也不太会影响到自身的实控人地位。

 

5.商誉资产

在企业的并购重组中,由于标的的公允价值一般会大幅高于其账面价值,所以经常会形成数额较大的商誉资产。由于目前我国的会计处理准则并不要求对商誉进行摊销,这就意味着,商誉会长期存在于企业的资产负债表中,一旦被并购资产未能达到业绩预期,就意味着商誉会面临大幅减值的风险,商誉越大,意味着未来的减值风险也越大。

如果单项并购所构成的商誉资产与企业年利润的比值过高,就意味者一旦资产不及预期,企业当期的利润就会出现大幅度的减值修正,并往往导致股价出现短期的剧烈波动。一般来说,商誉资产超过年净利润水平的30%,投资者就需要随时对被并购标的进行实时跟踪,防止出现可能的减值风险。

一般来说,由于商誉资产来自于企业进行外部扩张过程中所带来的资产膨胀,并不涉及其内生性业务的价值变化,因此一旦减值计提完成后,往往意味着靴子落地,相关风险充分进行了释放,如果企业自身的业务没有什么问题,股价的下跌也只是暂时的短期调整,市场最终会回归到对企业合理估值的水平。

商誉资产的减值属于不必然发生的或有风险,如果被并购资产表现符合甚至超出预期,那么投资者也不必对此过于担心。多年来,爱尔眼科的商誉资产占净资产的比例甚至高达40%,但由于所置入资产表现优异,因此股价也一直都维持着长期的上涨态势。

 

6.经营性现金流

通常情况下,投资者最关注的财务指标是净利润,特别是利润规模,往往成为投资者判断企业优劣的核心指标,但其实,利润的构成形式比利润规模更能够反映企业的健康状况。很多上市公司貌似利润可观,账上却趴着大量的应收账款,辛苦忙活一年,挣来的都是一堆白条,甚至连维持公司正常运转的日常开支都捉襟见肘。站在企业的角度来说,利润是给外人看的,现金流才是实实在在揣着自己兜里的。

现金流之于企业的重要如同血液之于人体,再强大的公司,一旦遭遇流动性危机,最终都可能酿成灭顶之灾。现金流量表中,最能够代表企业造血能力的科目是经营性现金流。经营性现金流指的是企业从经营活动中获取的利润,除去与长期投资有关的成本以及证券投资后剩余的现金流量,它描述的是企业纯粹依靠实体业务赚取现金流的能力。经营性现金流占净利润的比例越高,表明企业应收账期越短,对上下游的议价能力越强。

更有说明意义的是企业的自由现金流,也就是在经营现金流基础上扣除必要的资本支出后剩余的现金流量,可以理解为企业在满足扩大再生产的必要投资之后还能够获得的剩余现金流。自由现金流显然可供企业支配的余地就要大很多,可以供股东进行分配,也可以结转为盈余公积,自由现金流越多,意味着企业造血机制越强,也意味着企业抵御流动性风险的能力越强。

当然,企业的现金流也不是越多越好,还要和自身的业务能力相匹配,如果企业未来业务扩张的规模跟不上现金积累的速度,表明企业的产出效率可能已经接近于饱和,这时候对于股东来说,现金分红可能是更好的选择。一般来说,处于高速发展期的公司往往都处于资金饥渴的状态,所以适度的负债有助于企业价值增长的最大化,这种情况下,只要公司的经营现金流能够为正,业务端保持着产销两旺,企业就处于良性的发展状态,投资者没必要为了苛求分红而要求公司保持过高的经营性现金流。

 

7.政府采购占比

在很多投资者看来,如果一家企业的产品或服务能够进入到政府的采购目录,说明了企业的产品和能力可以值得信赖,企业也具有较高的投资价值。但事实上,如果一家市场化经营的企业,其业务收入主要是来自政府时,反而意味未来的发展面临着更多的不确定性。

首先,政府的认可并不代表市场的认可,由于政府的决策机制是非市场化的,对于产品和服务的评价机制也会因此受到扭曲,地方政府一旦换届,往往意味着某个产品生命周期的终结,而企业如果把宝都押在政府身上,也同样面临着单一客户的巨大风险。

其次,政府作为商业上的交易对手,往往决策流程较为复杂,导致账期很长,而且很多政府主导的业务还存在需要乙方大幅垫资的状况,这就会使得企业在业务期内的现金流吃紧,面临较大的流动性风险。类似东方园林和蒙草生态这样的企业,虽然账面利润可观,但由于大量的业务订单是来自于各地政府,导致经营性现金流出现了严重恶化,最终陷入了流动性危机。

一般来说,如果一家上市公司的收入中政府采购占比超过了50%,就说明企业未来面临着较大的非市场化风险,投资者要对此保持高度的警惕。

 

8.大股东质押比例

近年来,由于投行的大面积介入,使得上市公司实控人对杠杆的使用十分普遍,通过股票质押来进行融资,在体外孵化资产,后续再通过上市公司实现退出,达到产业发展和市值管理的双重目的。但这一逻辑成立的前提是市场本身处于上行或扩张周期,一旦趋势逆转,高杠杆会给实控人造成巨大的财务压力,企业甚至会面临易主的风险。

另一方面,过高的质押比例会分散实控人的业务聚焦和战略实施能力。由于大部分股份都被押了出去,实控人对于股价下跌的容忍度会大幅降低,往往会导致在主业上的分心,并激发市值管理的冲动,追求短期业绩,从而影响到企业长期战略目标的实施。所以,在考察上市公司的资本运作时,特别要关注实控人的股票质押比例,如果质押比例超过70%,投资者就要高度警惕潜在的风险。

以上的负面清单是个人过往投资实践的总结,目的只是做个示范,并不构成严格的投资限制。投资者可以根据自身的实际情况,建立相应的清单选项,并在后续的自我实践中进行补充完善。一个经过实战检验的负面清单,会让我们的投资决策体系更加全面,可以大幅减少错误出现的风险。

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