二、证券虚假陈述要素

2.证券虚假陈述行为

在《证券法》第85条中规定，“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任。”

最高人民法院根据实施情况与立法监管现状，在《若干规定》第4条中将《证券法》第85条规定的“未按照规定披露信息”行为区分为“虚假记载”“误导性陈述”“重大遗漏”三种情形，并分别承担不同的责任。

同时，将信息披露义务人虚假陈述行为进一步进行细化。在《若干规定》第4条将其细化为三种类型：

2.1.虚假记载

依据《若干规定》第4条第2款，虚假记载是指信息披露义务人披露的信息中对相关财务数据进行重大不实记载，或者对其他重要信息作出与真实情况不符的描述。

2.2.误导性陈述

依据《若干规定》第4条第3款，误导性陈述是指信息披露义务人披露的信息隐瞒了与之相关的部分重要事实，或者未及时披露相关更正、确认信息，致使已经披露的信息因不完整、不准确而具有误导性。

2.3.重大遗漏

依据《若干规定》第4条第4款，重大遗漏是指信息披露义务人违反关于信息披露的规定，对重大事件或者重要事项等应当披露的信息未予披露。

理论上又可以将虚假陈述归纳为“诱多”型虚假陈述 和“诱空”型虚假陈述。2003年《若干规定》仅将“诱多”型虚假陈述作为调整对象，未将“诱空”型虚假陈述纳入调整范围。随着近年来诱空型虚假陈述频发以及立法技术的逐步成熟和司法审判经验的不断积累，现行《若干规定》一并将诱空型虚假陈述纳入调整范围，并制定了具体赔偿认定规则。

2.4.“诱多”型虚假陈述

“诱多”型虚假陈述，通常是指信息披露义务人对披露的事实采用虚夸、利好的方式进行公布，从而引诱投资者作出积极投资的决定。

2.5.“诱空”型虚假陈述

“诱空”型虚假陈述，则是与“诱多”型虚假陈述相对而言的，通常是指信息披露义务人披露虚构的利空消息、隐瞒或迟延披露利好消息，诱导投资者卖出证券。

其具体表现主要可分为：行为人主动编造并散布虚假的利空消息打压股价，导致股价“不应下跌而下跌”的积极诱空型虚假陈述；以及违反法定披露义务、以消极不作为或不积极作为等方式隐瞒真实的利好消息，导致股价“应涨却不涨”的消极诱空型虚假陈述两种类型。

2.6.“重大性”的认定标准

《证券法》第80条第2款规定了可能对上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司的股票交易价格产生较大影响的重大事件。

《若干规定》第10条对“重大性”问题作出明确规定，提出“重大事件”＋“价格敏感性”的认定标准。《若干规定》进一步指出，“价格敏感性”是“重大性”更为实质的判断因素，即使虚假陈述内容属于“重大事件”，但如果未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。需要注意的是，在证明“虚假陈述并未导致相关证券交易价格和交易量明显变化”时，不能仅凭虚假陈述行为实施前后的证券交易价格和交易量未发生明显变化，便简单地认定虚假陈述不具有重大性。这是因为大多数虚假陈述的内容属于“安抚型”的不实信息，并不会直接导致股价猛烈拉升或者成交量快速放大，而仅仅是使股价维持在一定水平。因此，在适用“价格敏感性”标准时，一方面，应注意考察虚假陈述行为被揭露或更正后的证券交易价格和交易量变化情况；另一方面，可能会面临“价格失灵”的局面，在此情况下，应综合虚假陈述的性质、影响力等因素作出判断，而非僵化地适用“价格敏感性”标准认定重大性。

3.损失与证券虚假陈述之间的因果关系

证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件本质上属于因特殊侵权行为引起的纠纷。因此，虚假陈述行为与投资者的投资决策及损失之间存在交易因果关系和损失因果关系，是信息披露义务人承担民事责任的前提条件。

3.1.交易因果关系

《若干规定》规定了交易因果关系，即用于判断虚假陈述行为和投资者损失之间的内在联系，只有当投资者基于对虚假陈述的信赖进行交易时，其损失与虚假陈述行为之间才存在“交易因果关系”。同时，在“推定信赖原则”不变的基础上，回归侵权法理，明确采用二重因果关系的结构，即当交易因果关系存在时，才需要对损失因果关系作进一步分析和判断。

《若干规定》在第11条与第12条中，不仅认可了交易因果关系的独立法律地位，同时增加了交易因果关系的否定情形。为了减轻原告的举证责任，《若干规定》第11条沿用了信赖推定原则，即只要确认信息披露义务人存在虚假陈述、投资人购买了涉案证券、交易时间处于实施日到揭露日期间，则自动推定投资者的交易损失与虚假陈述行为存在因果关系。同时，《若干规定》第12条也增加了推翻信赖推定原则的情形，给予了被告更大的反证空间，明确受到收购、重组等其他重大事件影响的可以推翻因果关系，也明确被告可以通过举证证明相关虚假陈述行为与原告投资行为之间不存在交易因果关系。

3.2. 损失因果关系

交易因果关系是损失因果关系成立的前提，如果损失因果关系不成立，即便交易因果关系成立，投资者主张侵权赔偿的诉求也不会得到法院支持。

《若干规定》第31条进一步细化和列举了更多被告可以排除损失因果关系成立的法定情形，即“他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境”等，这也解决了司法实践的现实需求，例如海南海药案，认定在受大环境影响大盘持续大跌的情况下，个股并不会因停牌没有交易而幸免，而是不断累积下跌动能，因此，此次股价下跌造成投资者损失系证券市场系统风险所致。

《若干规定》将导致投资者损失的其他因素明确定义为“基本事实”，将对该类案件的程序处理产生重大影响。《民事诉讼法》第177条规定，“原判决认定基本事实不清的，裁定撤销原判决，发回原审人民法院重审，或者查清事实后改判”；《民事诉讼法》第207条规定，“原判决、裁定认定的基本事实缺乏证据证明的，法院应当再审”。   

因此，该条文一方面或将导致“损失因果关系的剔除”成为纠纷当事人上诉请求二审法院裁定发回重申或申请再审的必争之地；另一方面将指引法院对证券虚假陈述纠纷中虚假陈述行为究竟在“多大程度上”对原告的损失产生原因力的问题给予足够的重视，可能将其作为争议焦点进行重点查明与认定。   

4.过错认定规则

《证券法》第85条、第163条规定了信息披露义务人、第三方组织与中介机构的过错认定要件。要求诸多当事人在“不能证明自己没有过错”时与发行人承担连带赔偿责任。这里法律并没有区分“故意”和“过失”，也没有区分“过失”的严重程度。《若干规定》第13条进一步将《证券法》过错区分为故意和过失两种形态，即“行为人故意制作、出具存在虚假陈述的信息披露文件，或者明知信息披露文件存在虚假陈述而不予指明、予以发布”“行为人严重违反注意义务，对信息披露文件中虚假陈述的形成或者发布存在过失”。该条将“过失”定义为“行为人严重违反注意义务”，该定义是否仅包含“重大过失”，而不包括 “一般过失”，以及如果仅为“一般过失”是否/如何承担责任，有待进一步甄别。

但《若干规定》并未进行进一步明确不同过错形态的责任承担，该规定并未突破《证券法》第163条所规定的“连带赔偿责任”，即无论是“故意”或“过失”均应承担“连带责任”。

在五洋债案件中，我们注意到二审判决以“重大过错”来界定会计师事务所的主观状态，没有做进一步区分。和其他中介机构不同的是，五洋债案针对会计师事务所的判决，是在审计侵权司法解释已经明确区分了故意和过失并且规定了迥异责任的情况下做出的。《若干规定》明确，《审计侵权若干规定》中与本规定不一致的，以本规定为准。

4.1.发行人董监高的过错认定规则

首先，原先司法实践中往往践行“签字即担责，处罚即担责”的“一刀切”的责任认定规则。最高人民法院吸收司法实践中的经验，在《若干规定》中规定，根据发行人董监高的具体任职及履职情况审查认定其是否具有过错，即“人民法院应当根据其工作岗位和职责、在信息披露资料的形成和发布等活动中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道、为核验相关信息所采取的措施等实际情况进行审查认定。”并且强化发行人董监高的勤勉尽职要求。

其次，《证券法》第82条第4款和《若干规定》第15条明确规定“以书面方式发表附具体理由的意见并依法披露的，人民法院可以认定其主观上没有过错，但在审议、审核信息披露文件时投赞成票的除外。”也就是说，并非董监高随意作出异议通知即可免责，只有以书面方式发表的、附具体理由并依法披露的意见才可以作为发行人董监高的免责事由。

最后，康美药业案关于发行人独立董事严厉的连带赔偿责任引起了社会的广泛关注，也出现了关于独立董事“辞职潮”的很多新闻。康美药业案的判决对整个独立董事制度而言无疑是一次巨大的震动。最高人民法院回应司法判例“康美药业”所暴露的独立董事责任过重问题，不仅发布了上市公司独立董事规则（征求意见稿），而且在《若干规定》第16条专门规定独立董事的特殊免责抗辩事由，并规定外部监事和职工监事可参照适用。《独立董事规则》（征求意见稿）要求独立董事对上市公司及全体股东负有诚信与勤勉义务，并应当按照相关法律法规、本规则和公司章程的要求，认真履行职责，维护公司整体利益，尤其要关注中小股东的合法权益不受损害。《若干规定》第16条规定的独立董事免责事由主要是指独立董事能证明其已履行勤勉义务，具体包括以下几种情形:

①在签署相关信息披露文件之前，对不属于自身专业领域的相关具体问题，借助会计、法律等专门职业的帮助仍然未能发现问题的；

②在揭露日或更正日之前，发现虚假陈述后及时向发行人提出异议并监督整改或者向证券交易场所、监管部门书面报告的；

③在独立意见中对虚假陈述事项发表保留意见、反对意见或者无法表示意见并说明具体理由的，但在审议、审核相关文件时投赞成票的除外；

④因发行人拒绝、阻碍其履行职责，导致无法对相关信息披露文件是否存在虚假陈述作出判断，并及时向证券交易场所、监管部门书面报告的；

⑤能够证明勤勉尽责的其他情形。

4.2.保荐机构、承销机构等证券中介机构的过错认定规则

《证券法》加大了对证券中介机构的处罚力度，《若干规定》在此基础上针对信息披露文件是否有证券服务机构专业意见支持的不同情形，对保荐机构、承销机构等证券中介机构的过错认定标准加以区分，即对于属于中介机构专业领域内的事项（特别注意义务），可以根据前述过错认定的依据，结合相关证据进行无过错抗辩；对于不属于专业领域内的事项（一般注意义务），尤其是依赖其他机构的基础工作或专业意见致使其出具的专业意见存在虚假陈述，在能够证明已经对所依赖的基础工作或专业意见经过审慎核查和必要的调查、复核，排除了职业怀疑并形成合理信赖的，应当认定其没有过错。这实际上是对“合理信赖”原则提出的新要求，这一要求虽然可能会加重中介机构的责任，但也是给所有中介机构今后执业时如何尽到普通注意义务进行提醒，提示证券中介机构在今后开展业务的过程中，注意在底稿工作、核查程序中留痕以体现审慎核查的过程。

4.3.会计师事务所、律师事务所、资信评级机构、资产评估机构、财务顾问等证券服务机构的过错认定规则

与证券中介机构类似，《证券法》同样加大了对证券服务机构的处罚力度，《若干规定》也对证券服务机构作出了相应的指引，即明确证券服务机构的勤勉尽责标准，并将证券服务机构的责任限定于其工作范围和专业领域。同时，《若干规定》额外规定了会计师事务所的免责抗辩事由。

4.4.证券虚假陈述责任主体的责任承担形式

《若干规定》未对比例连带责任的争议予以回应，只原则性规定了连带责任人之间的责任分担与追偿问题。在《证券法》未修改的背景下，基于在先的判例，未来法院在审理证券虚假陈述类案件中仍可能继续适用这一规则。比例连带责任规则最大的争议是可能造成追偿和执行的混乱。因此，《若干规定》对承担连带责任的当事人之间的责任分担与追偿问题进行了原则性的规定，即按照《民法典》第178条的规定处理，即连带责任人的责任份额根据各自责任大小确定；难以确定责任大小的，平均承担责任；实际承担责任超过自己责任份额的连带责任人，有权向其他连带责任人追偿。

《证券法》第85条与第163条中规定了相关涉及虚假陈述行为的主体，但没有规定其责任分担与追偿问题。《若干规定》作为司法解释，也没有对这个问题作出规定。五洋债案以“比例连带责任”作为原则划定案件责任，中安消案上海中院一审判定招商证券、瑞华会计师事务所与上市公司承担全额连带责任，上海高院二审改判招商证券、瑞华会计师事务所分别在25%、15%范围内承担连带责任，华泽钴镍案一审判定国信证券、瑞华会计师事务所分别在40%、60%范围内承担连带责任，二审改判国信证券、瑞华会计师事务所承担全额连带赔偿责任。说明在实践中多种判赔情况均有发生，对中介机构的责任承担的范围及形式不统一，但是仍以全额连带为主流。

中介机构被判令承担连带责任，且承担相应责任之后，后续必然会对责任主体进行追偿。在欣泰电气一案中，兴业证券作为欣泰电气IPO的保荐机构及主承销商，由于未能勤勉尽责地对欣泰电气IPO申请文件进行审慎核查，导致未能及时发现欣泰电气的欺诈发行行为，须对发行人因虚假陈述违法行为致使投资者在证券交易中遭受的损失承担连带赔偿责任。兴业证券决定主动承担起责任对欣泰电气适格投资者进行先行赔付，并在赔付后向其他连带责任人追偿自己先行赔付投资者而支付的超出自己应赔数额的损失。目前该案尚未审结，有待进一步关注。

《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》写到：“已承担赔偿责任的共同行为人有权向未承担或全部承担赔偿责任份额的共同行为人要求分担责任，如发生争议，可以向人民法院起诉，人民法院应依法判决。”

最高院公报案例陈丽华等23名投资人诉大庆联谊公司、申银证券公司虚假陈述侵权赔偿纠纷二审案中，黑龙江高院提到：“作为上市公司，大庆联谊公司可以在先行承担赔偿责任后，再根据《证券赔偿案件规定》第22条的规定向实际控制人联谊石化总厂追偿。”

根据上述规定、理解适用及案例，已承担赔偿责任的责任人有权向其他连带责任主体追偿。

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