二、证券虚假陈述要素
在证券虚假陈述中，实施日、揭露日/更正日、基准日、基准价往往并称为“三日一价”，准确认定三日一价是计算损失的基础。
《若干规定》第25条规定，信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。原告实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。
5.1.实施日
关于实施日的认定，《若干规定》第7条将虚假陈述实施日分为两种情况：
一是信息披露义务人积极的进行虚假陈述行为。常见的情形有：信息披露义务人在证券交易场所的网站或者符合监管部门规定条件的媒体上公告发布具有虚假陈述内容的信息披露文件，以披露日为实施日；通过召开业绩说明会、接受新闻媒体采访等方式实施虚假陈述的，以该虚假陈述的内容在具有全国性影响的媒体上首次公布之日为实施日。信息披露文件或者相关报导内容在交易日收市后发布的，以其后的第一个交易日为实施日。
二是信息披露义务人消极的进行虚假陈述行为。即因未及时披露相关更正、确认信息构成误导性陈述，或者未及时披露重大事件或者重要事项等构成重大遗漏的，以应当披露相关信息期限届满后的第一个交易日为实施日。
对多项虚假陈述行为的实施日，司法实践中认定不统一，《若干规定》对此仍然未作明确规定。
在司法实践中，主要有两种认定方式，一种以违法行为首次实施之日为实施日，例如，深圳中院审理的“联建光电案”中，联建光电于2014年至2016年期间，通过虚构广告业务收入、跨期确认广告业务收入等方式，虚增营业收入和利润，导致联建光电2014年至2017年的年度报告存在虚假记载，针对该连续性的虚假陈述行为，法院认定虚假陈述实施日为2015年4月1日，即该公司2014年年报披露日。另一种是对各项虚假陈述行为分别认定单独的实施日，例如，北京高院审理的“北汽蓝谷案”中，针对未依法披露重大诉讼事件和未依法披露重大担保事件两个虚假陈述行为，法院分别确定相应的虚假陈述实施日和揭露日。
5.2.1.揭露日
根据《若干规定》第8条的规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在具有全国性影响的报刊、电台、电视台或监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站、行业知名的自媒体等媒体上，首次被公开揭露并为证券市场知悉之日。人民法院应当根据公开交易市场对相关信息的反应等证据，判断投资者是否知悉了虚假陈述。除当事人有相反证据足以反驳外，下列日期应当认定为揭露日：
◆ 监管部门以涉嫌信息披露违法为由对信息披露义务人立案调查的信息公开之日；
◆ 证券交易场所等自律管理组织因虚假陈述对信息披露义务人等责任主体采取自律管理措施的信息公布之日。
信息披露义务人实施的虚假陈述呈连续状态的，以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日。信息披露义务人实施多个相互独立的虚假陈述的，人民法院应当分别认定其揭露日。
揭露日系虚假陈述行为首次被公开揭露并被证券市场知悉之日，《九民会议纪要》则将“市场对揭露信息存在明显的反应”作为警示性要件的判断标准。司法实践中，多数判例以虚假陈述行为被揭露后股价是否下跌（诱多型虚假陈述）来判断市场是否存在反应，比如四川高院审理的“华泽钴镍案”，也有个别判例以其他媒体转载情况作为市场反应的判断标准，比如南京中院审理的“科融环境案”。
实施日和揭露日共同框定了具有索赔资格的投资者范围。针对多项虚假陈述行为，对揭露日认定的不同方式对投资者的索赔范围及索赔金额有较大影响，在司法实践中容易产生争议。有判例认定虚假陈述行为最早揭露之日为揭露日，例如南京中院审理的“科融环境案”；有判例则针对不同的虚假陈述行为认定单独的揭露日，例如前文已提及的北京高院审理的“北汽蓝谷案”。
《若干规定》回应司法实践中的争议，明确规定，虚假陈述呈连续状态的，以首次被公开揭露并为证券市场知悉之日为揭露日；多个虚假陈述相互独立的，应当分别认定其揭露日。该规定考虑了不同性质的多项虚假陈述行为首次被揭露对投资者警示作用的差异，具有合理性。
但是，如果各项虚假陈述行为之间存在重叠，对于某些期间的交易行为，例如在如下图示中，在实施日B到揭露日A期间买入股票、并在揭露日A到揭露日B期间卖出股票的投资者，如果主张受虚假陈述行为A的影响买入，则具有索赔资格，但如果主张受虚假陈述行为B影响的买入，则失去索赔资格。因此，主张受到何种虚假陈述行为影响买入股票，直接影响投资者是否具有索赔资格。在此情况下，关于投资者交易决策依据的举证责任如何分配，将留待司法实践探索。
此外，对于虚假陈述行为在被揭露后仍处于连续状态的，是否影响在先揭露日的认定，昆明中院在“云投生态案”中判决认为，虚假陈述行为具有承接性和关联性，揭露日意义在于向投资者警示可能存在虚假陈述，并不要求揭露全部违法事实，因此揭露日后虚假陈述的连续状态不影响在先揭露日的认定。
5.2.2.更正日
根据《若干规定》第9条的规定，虚假陈述更正日，是指信息披露义务人在证券交易场所网站或者符合监管部门规定条件的媒体上，自行更正虚假陈述之日。虚假陈述行为的揭露及更正，均属于虚假陈述行为的揭示，只是被揭示的途径不同，前者属于被他人揭露，后者属于自行更正。虚假陈述行为被揭示的意义在于对证券市场发出一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而对市场价格产生影响。因而通常情况下，在个案中，同一虚假陈述行为的揭露日与更正日不会同时出现，也不会同时适用（为便于表述，下文统称为“揭露日”）。如个案中同时出现虚假陈述行为既被他人揭露、又由上市公司自行公告更正的情况，一般通过评估两个日期对证券市场的警示作用，包括对股价、成交量的影响等，对虚假陈述行为揭示日期进行综合认定。
关于基准日[3]的认定，《若干规定》第26条以“换手率标准”与“固定期日标准”相结合的方式规定了基准日确定方法，将基准日限定在揭露日/更正日后10个交易日至30个交易日之间。确定基准日在证券虚假陈述中具有重要意义，也就是在法律上推定，至该日虚假陈述行为对相关股票价格的扭曲效应已被市场消化，其造成的价格泡沫已经被虚假陈述揭露日之后的交易行为所挤净。
关于基准价的认定，《若干规定》第26条第4款和第5款规定，以虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，为损失计算的基准价格。无法依前款规定确定基准价格的，人民法院可以根据有专门知识的人的专业意见，参考对相关行业进行投资时的通常估值方法，确定基准价格。
同时，第26条规定了期间限制标准，认定虚假陈述被市场消化的期间为10至30个交易日之间，即换手率在10个交易日内达到100%，以第10个交易日为基准日，在30个交易日内未达到100%，以第30个交易日为基准日，避免因揭露日至基准日的期间过短或过长而造成基准价的“失真”。
在确定“三日一价”之后，《若干规定》第27条和第28条分别规定了“诱多”型虚假陈述和“诱空”型虚假陈述的投资差额损失计算方式。
第27条规定，在采用集中竞价的交易市场中，原告因虚假陈述买入相关股票所造成的投资差额损失，按照下列方法计算：
◆ 原告在实施日之后、揭露日或更正日之前买入，在揭露日或更正日之后、基准日之前卖出的股票，按买入股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以已卖出的股票数量；
◆ 原告在实施日之后、揭露日或更正日之前买入，基准日之前未卖出的股票，按买入股票的平均价格与基准价格之间的差额，乘以未卖出的股票数量。
第28条规定，在采用集中竞价的交易市场中，原告因虚假陈述卖出相关股票所造成的投资差额损失，按照下列方法计算：
◆ 原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，在揭露日或更正日之后、基准日之前买回的股票，按买回股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以买回的股票数量；
◆ 原告在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，基准日之前未买回的股票，按基准价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以未买回的股票数量。
在现实的股票交易活动中，投资人的交易行为往往频繁而复杂，在实施日、揭露日前后，投资人均有可能进行多次买进和卖出。而现行规范并未进一步规定，针对此类复杂的股票交易，应采用何种方式计算买入均价和卖出均价。在实践中，通常使用先入先出加权平均法。
此外，《若干规定》第31条未对存在系统风险及其他因素导致减免投资者损失的赔偿比例给出具体的尺度标准，但对“系统风险及其他因素”的内涵进行了进一步的明确，即将“他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等”这些因素作为法院可考量系统风险及其他因素的情形。
由于法律无明确列举，在司法实践中，法院常见以个股跌幅与市场的综合指数跌幅占比计算，有的是以个股跌幅占同类板块指数跌幅占比计算，有的是以同类板块指数跌幅与综合指数跌幅的平均数计算，尚没有一种绝对统一的计算标准，仍需具体案件具体分析。
《若干规定》在已有的4种法定情形的基础上进行了修改和增设，在交易因果关系层面，给予了被告更多的抗辩理由：
情形一：增加“交易行为发生在虚假陈述实施前”的时间节点规定。从投资者交易行为的时间点上，判断其交易因果关系的“有或无”。
情形二：增加“虚假陈述已经被证券市场广泛知悉”情形。此情形在北汽新能源案、康美药业案中已被法院前瞻性地采用，即信息披露义务人可能实施了多个虚假陈述行为，前面的虚假陈述行为已经被市场揭露，虽然后续还有虚假陈述行为，但因虚假陈述被揭露的意义在于对证券市场发出了警示信号，提醒投资者重新判断股票价值，故在前述虚假陈述行为揭露后再买入，就不属于可以赔偿的范围。
情形三：新增“原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响”情形。而此前法院在审理此类案件时，例如银基新材料案，援引2003《若干规定》第19条第4项“由系统风险等其他因素导致”来认定原告的投资行为、交易损失与虚假陈述行为之间不具有法律上的因果关系，驳回原告全部诉讼请求。在该案中，虚假陈述实施日为2015年11月12日，法院根据2015年12月18日至2016年4月25日期间及2016年11月23日至基准日2016年12月21日期间，股价波动情况及市场整体涨跌情况，认为上述期间市场出现了整体性下跌，被告股票也受到大盘影响而下跌，与深证成指大盘指数、所在材料行业及所在石墨烯碳新材料的涨跌情况保持一致。法院结合2016年4月26日停牌期间，被告受大盘指数下跌、公司净利润下降、审计机构不发表意见的审计报告及重大资产重组失败等因素的影响，股票大幅度下跌的事实，综合认定被告的投资损失是股市系统性风险和烯碳新材重组失败等原因叠加所致，因而原告的投资损失与被告虚假陈述行为不具有因果关系。
情形四：将“属于恶意投资、操纵证券价格的”完善为“原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为”。内幕交易和操纵证券市场行为原本就是证券市场严厉打击的违法行为，如果原告的交易行为构成内幕交易或操纵市场等证券违法行为，则表明虚假陈述并非诱导其作出投资决策的原因，交易因果关系不成立。
情形五：增设“原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形”的兜底条款。
根据《若干规定》第12条第5项的兜底条款，被告可以通过举证证明原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形实现抗辩免责。以下就司法实践中较为常见的几种抗辩情形进行讨论。
（1）市场与行业因素影响之抗辩
证券市场或者市场某个特定行业领域的重大事件具有公开性、重大性，往往会对相关证券价格走势以及投资者的投资决策产生重大影响。《若干规定》第12条第3项规定原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响可以作为推翻交易因果关系的抗辩事由，但未对证券市场及行业重大事件是否可以作为推翻交易因果关系的抗辩事由作出明确规定。如果被告能够举证证明原告的投资决策主要是受到证券市场或者特定行业的重大事件影响，则原告的交易决策与虚假陈述是否具有因果关系有待司法实践检验。
此外，就非系统性风险（或称公司特有的风险）而言，包含总风险中扣除系统性风险之外的、且并非虚假陈述行为本身的，部分偶发性风险，如公司经营管理风险、财务风险、遭遇刑事调查或行政处罚等。针对该类风险，其对个股价格有无影响、影响大小难以认定，故在实践中部分法院可能会对该抗辩理由不予支持。如在康美药业案中，法院认为“部分被告提出了诸如经营不善、实际控制人曾行贿等应当扣除非系统风险的理由，但未举证证明何种事件应当作为非系统风险，也未证明该等事件独立于虚假陈述行为对康美药业股价产生消极影响”。
（2）原告交易行为特点之抗辩
投资者的客观交易行为往往能够反映投资者的主观投资心态，如果投资者的交易行为表明虚假陈述行为没有对投资者的投资决策产生影响，则交易因果关系也就不能成立。但是这在实践中是很难界定的，仅凭原告在虚假陈述实施日后买入又卖出股票的行为或者揭露日后继续买入股票就认定投资者的投资决策与虚假陈述行为不存在因果关系有些过于武断。大量虚假陈述的股票在完全释放虚假陈述的影响后，会有所反弹，投资者可能会处于投机等因素在揭露日后仍买入股票。
（3）市场有效性不足之抗辩
在证券民事诉讼中建立交易因果关系举证责任倒置的理论依据是“欺诈市场理论”，这一理论的金融学支撑是“有效资本市场假说”，根据该假说，弱式市场不具备适用交易因果关系举证责任倒置的条件。不同于沪深股票市场、债券市场、新三板市场、区域性股权转让市场的活跃度较低，无法达到“半强式有效市场”的市场有效性，是否适用交易因果关系举证责任倒置原则，如果原告未能举证证明其合理信赖，则其投资决策与虚假陈述之间应是否具有交易因果关系等问题留待司法实践检验。
（4）原告为机构投资者之抗辩
相比于一般的中小投资者，专业机构投资者享有资金、信息、技术和投资经验等优势，可以对相关证券进行长期、系统的跟踪研究并进行实地考察。因此，在判断“推定信赖”能否成立的问题上，对机构投资者应适用高于普通证券市场投资者的标准。例如，在“祥源文化案”等案件中，法院认为机构投资者相较于普通证券市场投资人负有更高的注意义务，在机构投资者的投资行为明显不具有合理性或者未能举证证明其已尽到审慎、善意对待虚假陈述的注意义务的情况下，交易因果关系不成立。
《若干规定》第6条规定，原告以信息披露文件中的盈利预测、发展规划等预测性信息与实际经营情况存在重大差异为由主张发行人实施虚假陈述的，人民法院不予支持，但有下列情形之一的除外：
◆ 信息披露文件未对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示的；
◆ 预测性信息所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础明显不合理的；
◆ 预测性信息所依据的前提发生重大变化时，未及时履行更正义务的。
前款所称的重大差异，可以参照监管部门和证券交易场所的有关规定认定。
上述“安全港”规则强调，预测性信息是否构成虚假陈述不应简单以结果为导向，这也符合预测性信息的基本属性，避免信息披露义务人单纯因预测不准确而承担不当责任。
根据《若干规定》第6条规定，“安全港”规则针对的是“盈利性预测、发展规划等预测性信息”的披露。我国《证券法》及相关监管规定未对预测性信息的外延作出明确界定，目前证券市场常见的预测性信息主要为盈利预测、业绩预告与业绩快报以及公司发展规划等其他预测信息。
根据《若干规定》第6条规定，“安全港”适用前提是预测性信息与实际经营情况存在重大差异。实际经营情况通常是指经审计的财务数据，如果经审计的财务数据也存在虚假，则应在监管部门认定违法事实的基础上，参照经会计追溯调整后的财务数据。“重大差异”的认定“可以参照监管部门和证券交易所的有关规定认定”。
根据中国证监会和证券交易所的有关规定，不同类型预测性信息的重大差异标准并不统一，同一类型预测性信息在不同板块上的重大差异标准也不尽相同。未来司法实践需结合监管细则进行认定。
（1）除外情形之一：未对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示。
目前我国预测性信息披露规则已有对警示性语言的相关规定。例如，在首次公开发行中，发行人需要声明盈利预测报告基于各种假设，具有不确定性，投资者应谨慎使用；在年度报告和半年度报告中，披露信息涉及前瞻性陈述时，应同时附有相应警示性陈述，声明不构成实质承诺，投资者应保持足够风险认识。
（2）除外情形之二：所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础明显不合理
“编制基础明显不合理”作为“安全港”适用除外情形，要求信息披露义务人披露的预测性信息应当具备合理依据，能够“自圆其说”。例如，对不同时期发生的相同或相似的交易、事项，在没有合理原因的情况下采用前后不一致的会计政策，则可能被认定为编制基础明显不合理。
（3）除外情形之三：所依据的前提发生重大变化时未履行及时更正义务
预测性信息的前提可能为某种客观事实，也可能为某种经验假设。上市公司应当在预测性信息发布后，密切关注其所依据的前提是否持续成立。当前提发生重大变化时，上市公司应及时履行更正义务，做好风险提示，以使投资者同步了解预测性信息的变动情况，及时调整投资决策。
下周，我们将继续分享证券虚假陈述的立法与实践（上）——股票篇（五），重点介绍证券虚假诉讼程序规定的其他部分内容，敬请期待~
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美国这是着急了，应该还会有动作。
不知道这6万亿来自哪里？是不是供应链金融…