高国垒:被忽视的科创板实施最大难点及投资者信息不对等的可能

本文发布于2019年03月06日,得到高国垒本人授权发布。

科创板未来最大难点在于如何认定真正的“科创企业”;科创板市场带有一定的一级市场风险投资属性;科创板市场可能会出现两类投资者信息不对等的问题;地方政府不宜纷纷出政策给登陆科创板企业发奖金。

(高国垒 章和投资管理合伙人,新教育新媒体新文化风险投资;美国哥伦比亚大学高级访问学者,曾入选《中国经济年鉴资本市场年度人物》,运作过两次IPO;“开能集团”及“原能细胞”合伙人。)

科创板系列规则,无论从出台过程到规则体系本身,整体上都有非常大的积极意义。从征求意见稿到最终试行规则出台的过程,市场各方和公众参与程度比较高。证监会、上交所听取了各方意见,对征求意见稿修订不少。监管部门在广义上也是市场参与者之一,尊重其它参与主体,在充分听取各方意见的前提下制定游戏规则,这是值得肯定的。

笔者以下更多地从提醒和建议角度(除了第一点是对立法突破的肯定),做一些分析,目的也在于推动科创板更好地落地实施。

一、国务院充分利用法定权力将特别表决权制度引入科创板

2018年10月新修订的《公司法》第一百三十一条规定:“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份,另行作出规定。”2019年1月30日,国务院转发证监会《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》,明确:允许特殊股权结构企业上市。允许科技创新企业发行具有特别表决权的类别股份,每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量,其他股东权利与普通股份相同。

接纳存在特别表决权股权设计的科创企业到科创板上市,这具有非常实际的现实意义。现实中有相当比例的科创企业在前期发展中需要不断融资,创始人的股权比例往往稀释的比较严重,如果完全同股同权的话,这可能不利于公司的稳定持续发展。

这次在公司法没有修改的情况下,国务院充分利用了法律给予的授权,迈出了积极的一步,接受存在特别表决权的科创企业到科创板上市,有利于促进科创企业的发展。

还有一个可喜之处是,科创板相关规则规定,中国证监会与证券交易所建立全流程的电子化审核系统。这看似是系统的升级迭代,实际上也是实现注册制所需要的系统支持。以往公司上市发行审核过程中,公司和中介要把成堆成堆的纸质材料用旅行箱拉到证监会,同时刻制光盘备份。每反馈修改一次就要重新全部制作一堆纸质材料,靠人力用旅行箱再一次搬运到证监会。中国证监会与证券交易所建立全流程的电子化审核系统后,可以大大减少信息交流当中的错漏和模糊地带,更有利于信息的完全公开透明,也为中国证券市场整体上逐步推行注册制做好运作系统的准备。

另外,科创板征求意见稿里面参照了以往的证券发行规则,规定通过股票发行审核的公司,一年以后才可以再次申请发行;通过审核的公司,有效期6个月,应当在6个月之内完成股票发行。这次的定稿,从两个方向做了适当的更加宽松的调整:首次申请上市未获通过的6个月后就可以再次申请,让那些高速发展的科创企业有机会能够在第1次上市失败后,更快的再次申请上市。另一方面,上市审核通过后,发行股票的有效期间从6个月延长到一年,这也更有利于科创企业根据自身和市场情况,择机发行股票。

二、科创板未来最大难点在于如何认定真正的“科创企业”

如何审核认定“科技创新企业”,将是科创板及注册制试点过程中的最大难点,也是弹性最大、需要实质性认定、最容易产生分歧的地带。在此过程中,交易所与证监会各自定位分工也可能出现交错、“审的不判、判的不审”等问题。

注册制是在科创板内试点,这本身就注定是一种“定向”的注册制,也就是只针对符合科创板要求的科创企业的注册制。而是否符合科创板要求,目前的规定相当原则,尚没有细化的量化的配套文件支持。

目前关于认定科创企业的依据,主要是经党中央、国务院同意,中国证监会于2019年1月30日发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》(以下简称《实施意见》)。

《实施意见》强调,在上交所新设科创板,坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求,主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术高端装备新材料新能源节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业,推动互联网大数据云计算人工智能和制造业深度融合,引领中高端消费,推动质量变革、效率变革、动力变革。

证监会目前出台的《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》等规则中,并没有对符合发行条件的科创企业做出细化的认定标准,其列明的市值、收入等财务指标本身也并不能体现出企业具有“科技创新”企业特点,这就可能给上交所在实际“审核”当中带来比以往A股发行审核更大的模糊地带,审核标准不统一等问题产生概率可能相对会高一些。

上交所在制度设计上,赋予新设的科技创新咨询委员会就“发行人是否具备科技创新属性,符合科创板定位”提供咨询意见的职能(该委员会工作规则第九条),这个委员会要用好,委员们也要做好。其工作过程可以适当地向公众露,增加透明度。

值得注意的是,《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》,发行上市审核程序(实质性程序)从证券会手里转移到市场前沿的交易所,而由证监会来负责原来由交易所履行的程序性的发行注册程序,形式上把上市审核机制向市场化方向迈进一大步,但交易所负责的上市审核程序仍处于证监会的密切监督之下,并由证监会保留否决权。

值得肯定的是,科创板规则定稿确实比征求意见稿压缩了一些证监会的最终决定权,但最终决定权实质上还是在证监会。这可能导致交易所在部分项目审核的过程当中,就向证监会请示沟通,按照证监会意见后再作决定,以免作出决定后被证监会否决。就像个别法院系统常见的,下级法院在判决某些案件之前先向上级法院征询意见,避免二审被改判。这就会使得“证监会退后一步、交易所上前一步”的制度设计在实践中打折扣。

三、科创板市场带有一定的一级市场风险投资属性

科创板一定程度上是让那些还不符合A股发行条件的科创公司提前证券化,如果没有科创板的推出,这类公司的融资主要还是通过一级市场的风险投资来解决。所以我们要认识到科创板市场的投资一定程度上有点接近一级市场的风险投资属性,科创板公司发展的不确定性整体上比其他A股公司可能更大。当然也不排除,为了确保科创板的成功,相关部门会让部分最优质的科创企业优先上市,但这是难以持续的。

所以,如果要参与科创板投资,需要对投资标的有更深的产业研究。建议投资者把投资行业限定在自己非常有研究优势的范围里面,加大研究的深度,深入了解公司发展基本面,全面掌握公司在全球范围内的行业竞争地位。否则,投资失败的可能性非常高。

四、科创板市场可能会出现两类投资者信息不对等的问题     

现在多数人关注的只是:公司登陆科创板后,会给其风险投资机构更便利的套现退出机会。

而笔者想指出的是许多人忽视的另一个方面:科创板投资市场可能会出现两类投资者信息不对等问题,建议有关部门予以重点,未雨绸缪。

能够登陆科创板的企业,多数在此之前经历过数轮融资,也经历过多家风险投资机构深入详尽的尽职调查。部分科创企业登陆科创板之后,依然具有风险投资价值,这部分企业可能依然会受到符合条件的老股东(风险投资机构)或者该类机构的关联机构在二级市场的追逐,而这些机构对潜在投资标的信息掌握得非常深刻和全面。

与此形成鲜明对比的是,其他的二级市场投资者所能够掌握的信息主要来自科创板公司按法定标准披露的公开信息,这与前者所掌握的信息的质量和深度有相当大的差距。两者在投资市场上PK的结果可想而知。

此外,上市后依然具有风险投资价值的科创企业,其原有股东(风险投资机构)或者其关联机构可能依然会与之保持密切联系,可能将信息不对等的情形进一步扩大。

如果监管部门认同笔者的意见,看到上述问题产生的可能性,应有针对性的采取相关措施。

五、地方政府不宜纷纷出政策给登陆科创板企业发奖金

 笔者明确反对,许多地方政府争相出台政策,给成功登陆科创板的企业奖励。这是一种锦上添花的行为,已经成功上市的企业相对来说最不缺的就是几百万的奖励,如果把这一个一个的几百万的上千万的奖励,恰当的用与支持那些还在通往科创板上市路上的企业,会更有价值得多。

仅仅因为企业登陆科创板给地方政府政绩加分,就给这些已经不缺钱的企业手里塞钱,对其他没有登陆科创板的企业造成了不公平待遇,也不利于地方政府真正持续地推进当地营商环境的改善。

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