导语

以下是近期一个关于科创板投资机会及未来趋势的闭门研讨会中，君为资本创始人曾乔对于科创板机会判断的发言纪要，主题关于“科创板的深层次问题，未来机会推演及可能遇到的困难”。

按当前情况看，科创板由上交所推动，目前推出的确定性应该较大。

但按当前的筹备情况，从政策定位、交易细则、系统测试、上报审批、试点企业、交易准入、退出策略均需等待细节，所以从政策红利的整体释放情况看，扩大试点最快最快也要等到2019年下半年或者2020年上半年。

这意味着，科创板对大多数中小规模的成长性企业而言，并不是一个近在咫尺临门一脚的机会。

科创板和新三板精选层的战略意义，无本质差异，不管是科创板还是新三板精选层，本质意义都是推动优质成长性企业的证券化与流动性，最关键的问题还在于细节。

比如：首发股东人数限制、初期上市门槛、投资人门槛、三类股东限制、退出机制安排、减持规则限制、二级交易管理制度等，这些问题才真正决定科创板能不能成功，决定了科创板到底是个一级半市场还是一个二级市场，以及未来它与创业板、新三板精选层之间的关系；

新三板趟过的坑，科创板大概率也都需要逐一面对。新三板的历史之伤有哪些？核心六个问题：审批僵化、政策观望、少数坏公司、中介落后、流动性准入、分层门槛。

新三板为科创板做了一个非常好的样本测试，新三板上经历的各种各样的政策风险，未来的科创板都会遇到；新三板为什么会沦落到今天的地步？是因为种种客观原因的集合导致了现在的结果；很可能新三板设立之初也未预见到今天的局面。更关键的一点：三板的中介机构比较落后，新三板配套服务商普遍的问题在于，很多券商和中介机构还是之前A股牌照通道型的思维。

很多人都说，科创板要出来了，那么新三板就凉凉甚至可以洗洗睡了。个人看法：对新三板不一定是利空，但是对创业板大概率是利空。

原因有三：一是一旦科创板门槛低于创业板，意味着对于代表未来生产力的创新型企业有更大的上市灵活度，所以未来创新型的优质资产可能不选择创业板，优质资源流失；二是一旦优质资源流失则必定意味着长期看资金资源被分流；三是一旦优质资产流出甚至资金被分流，一定意味着创业板长期估值可能会受影响。

对于新三板来说，个人认为不算什么大的利空，新三板已经趴在在地上了，预期已经极其低落。甚至我的看法：如果科创板能够有流动性优势，那意味着新三板优质的头部公司除了IPO，能够有一条新的突围路径。新三板当前最大的问题是不作为，导致一潭死水死气沉沉，只要有出路，只有有奔头，科创板作为源头活水是可以带动新三板优质公司的二次定价功能的，一旦可以转板，新三板的定价机制就出来了，他的套利空间就出来了。那我买入新三板的好公司，那就意味着未来可以在科创板上退出，所以只要资本市场有发展、能折腾、有奔头，对新三板就是利好。剩余的问题是：科创板跟新三板精选层如何进行差异化定位的问题。

但是当年新三板烫伤过很多人，客观上给科创板也留下了压力，所以大概率科创板试点初期上市门槛不会低，如果一旦不低，则率先试点的很可能是那些不符合创业板上市要求的独角兽级别的公司.

矛盾一、门槛设置vs上市数量：如果上市门槛太高，则初期上市公司数量有限，则意味着对大多数人不是政策红利级别的利好；如果门槛太低，则鱼龙混杂骗子混入容易把科创板带入死局；但问题是门槛到底设置在哪？如利润规模2-3000万作为标尺（几乎等于2017年左右的IPO门槛），则中国目前这个级别的拟上市企业至少3000-5000家，意味着再造一个A股，一旦密集释放则市场资金不可能承受。

矛盾二、市场化程度vs行政管制：一旦科创板被定义为“只能成功不能失败”，则意味着市场化程度最终可能被行政管制所影响，如果一旦过度市场化，到底最后起决定作用的是市场还是行政管制？如果真的在科创板中出现A股资金炒作现象，那到底管还是不管？管到什么程度？按此逻辑，2011年的新股定价改革、2015年的新三板投资类企业上市都是最终被叫停。

矛盾三、投资专业化vs散户化带来流动性: 因为这个市场可能与过去传统A股的几个市场在上市规则上有所区别，那么，最终定价机制应该交给谁？是把流动性放给专业机构？把它变成一个机构扎堆的一级半市场？还是把决定权交给散户或者大户资金？投资人门槛越低则流动性越好，但可能出现问题的概率也越大。

目前从新三板的注册制结果看，几个特点非常明显：

1）过度自由化在当前市场肯定行不通；

2）目前国内的投资人和企业所有者都不够成熟；

3）国内的投资人甚至包括一些企业经营者都容易投机心理太重，导致市场交易畸形。

我们重度研究过纳斯达克的成长与结构化特点，我们认为几个特点必然伴随注册制：

特点1、成长是一切证券化的支点：企业的复合增长率是支撑流动性与证券化的最关键要素。

特点2、资本市场资源分布的非均等性：头部公司拿走大部分的流动性，享受全市场的估值溢价。

特点3、分层管理是资本市场发展的必然：如果注册制则一定要分层管理，如果不分层则一定是行政审批准入；否则市场必定乱套。

特点4、金融创新是重中之重：比单纯定增与流动性更重要的是金融创新，如可转换债券，债转股，股权质押等，最重要的是金融资产的二次风险定价功能。

特点5、成长性比流动性更重要：短期有流动性长期不一定有成长性，但有了成长性则长期必定有流动性，科创板的企业成长是决定科创板长远未来的关键。

基于以上分析，我们的建议：

1）如果是规模以上的独角兽公司，建议积极响应政策，力争券商支持，全力冲击科创板，甚至可以考虑“pre-科创板”的融资机会。

2）不到独角兽规模的公司，建议不要指望科创板推出普惠式红利。

3）不管规模大还是规模小，建议都要全力冲业务，全力思考你的战略方向到底在哪里，不要为了等科创板而导致业务停滞（2016-2017年有大量的新三板公司为了IPO规范性暂停了业务布局、产业基金等创新打法导致业务停滞）。全力长大是成长性企业最关键的要素，最后哪个板成熟你就去哪个板上。

最后反思一下，不难发现：不管出什么板，市场化的估值逻辑长期看是不变的；按照当前估值逻辑，大致可分四类（此处参考力鼎投资高凤勇总的观点，非常赞成）：

1）大型传统类企业：如医药建材工程等，规模以上，在A股享受高估值高流动性，在港股部分享受高估值。

2）大型新兴科技型企业：如阿里腾讯小米，全球范围享受高估值。

3）小型新兴科技类企业：如各种早期科技创业项目，在国内PE/VC市场享受高估值。

4）小型传统类企业：如果成长性不行，放眼全球交易所都没有估值没有流动性；不要指望科创板它能够拯救第四类公司。

最终概括为一句话：你如果不会游泳，不停的换游泳池，有用吗？大声吐槽泳池门口的保安，有用吗？