近些年金融领域的“伪创新”层出不穷。不过要说对一个区域经济冲击最大的非“互保圈”莫属。如果说互保模式初期还是“抱团取暖”、“铁索连船”，等到该模式的后半场那基本就是“交叉蒙眼、一起裸奔”。当一个“圈员”被绊倒后，之前被他所“蒙眼”的其他“圈员”才突然发现，原来自己正赤身站在大街上，于是乎赶紧去“捂下面”。殊不知，当越来越多的“圈员”不再参与“交叉蒙眼”的游戏，转而“捂住自己”后，更多的人开始发现自己其实正在“裸奔”。于是便引发了一场大规模的骚乱，有人茫然无措、有人崩溃奔逃、有人躺下装死。大街上一片狼藉鲜有完者。不过，也有“高手”赶紧拿起地上一把泥土摸在自己脸上，登上一处台子，然后一阵乱舞，名曰《乌鸦变凤凰》，引来一众叫好，竟然名利双收。

上面所说的那个舞者名就叫海钰生物。不过舞跳得再好总要收场的，就像林肯说的：“你可以暂时欺骗所有人，也可以永远欺骗部分人，但是没有人能永远欺骗所有人”。事情早晚都要还原它本来的面目。

一、 割肉喂乌鸦，乌鸡变凤凰

其实早在新三板挂牌前，海钰生物就已经“危机四伏”。根据海钰生物2016年挂牌时的《公开转让说明》，在2015年年底时，企业与当地其他的企业的担保关系如下：

其中：第一大被担保人瀚邦胶带又对一家名为红山石工贸的公司提供了2480万担保，而红山石工贸2015年6月就已经还不上工商银行的贷款；

第三大被担保企业国大钢构又对一家名为福水食品的公司提供了1300万担保，而福水食品、国大钢构2015年8月就兖州信用社告上法庭要求偿还贷款。

第五大被担保人森林木业又对一家名为安海物流的公司提供了2000万担保，而安海物流、森林木业2015年6月就被莱商银行告上法庭。

第二大被担保人金鑫玻璃也至迟于2018年被银行起诉，而且海钰生物作为金鑫玻璃的担保人也已经成为被执行人。

也就是说，在海钰生物登陆新三板前，其所在的互保圈早就炸成鞭炮了。但是海钰生物在《公开转让说明》和此后历年的年报里，均声称被担保企业经营情况良好，代偿风险较低，也一直未披露被起诉和成为被执行人的情况。另外，从诉讼情况看，海域生物还有大量的未披露对外担保，比如2015年5月海钰生物就和一家名为澳星工矿设备一起被小贷公司起诉至法院，这里面显然另有隐情。

海钰生物在2014年年底的资产负债率为89.69%，再加上担保对象暴雷，正常情况下肯定“活不长”了。但是资本市场“乌鸡变凤凰”的魔力在此时开始展现。海钰生物不仅在2016年5月成功挂牌新三板，而且2016年11月又定增募集了4700万，其中还有天风、中信、申万、平安等6家做市商。2018年7月又定增募集了6600万资金。企业的资产负债率一路降至20%。

如果海钰生物真的转危为安，以后能用良好的经营业绩回馈投资者，那这些也不算事。但是他家的公告怎么看怎么奇葩。一家正常的企业，怎么可能账上趴着2.8亿，却还要靠已经暴雷的企业担保去银行贷款？一家正常的企业，为什么要花1.3亿去增资一家净资产仅2210万元且已经被银行起诉的企业，而且增资后持股比例才51%？一家正常的企业，怎么可能账上趴着2.8亿但是不做定期存款、不买理财，就是拿0.3%活期存款利息？

事出反常必有妖。如果说海钰生物的“起死回生”，是依靠资本市场“乌鸡变凤凰”的魔力，那这种魔力又来源于哪里呢？

也许下面的数据能给我们一点启示：挂牌5年来，海钰生物定增两次，募集资金1.13亿元；有13家做市商，二级市场累计成交额6.07亿元。有多少散户参与了这6.07亿的二级交易我们不清楚，但是看K线这“小量涨，放量跌”的架势，肯定亏多赚少，割肉者众。

特别是2020年7月，海钰生物更是借着“IPO注册制”的东风，宣布接受华福证券的上市辅导，又吸引到国金证券、中原证券、粤开证券三家做市商加入，股价从最低的1.95元/股冲到宣布IPO辅导当日的最高价7.45元/股，更是创下单月1.78亿的成交额。但是随后股价犹如“见光死”般的又回落到上周五（12月7日）收盘的4.42元/股，每天成交额也快速萎缩至几十万元。这里面不知道闷杀了多少投资者，又有多少投资者“割肉离席”。也许正是股民们割的肉，才喂肥了乌鸦，变成了凤凰。

二、高存高贷，贷款奇怪

近些年货币资金造假是财务舞弊的“重灾区”，从康得新到康美药业，再到近期违约的AAA级河南省属国企永城煤电，报表上都显示有几百亿的资金但是却还不上几个亿的债。说白了，账上的货币资金都是虚的，或者说是都能看不中能的。关于货币资金的详细论述大家可以参考2019年5月的帖子《当提起“高存高贷”时，我们到底在谈论什么》。这里再具体看下海钰生物的情况：

根据企业2020年半年报，2020年6月末货币资金为28,125万，已经占到了总资产比例的52%，长短期银行贷款一共为7037.4万。那么第一个问题来了，企业账上为什么要留存这么现金？根据企业的现金流量表，今年上半年各项现金流支出合计为4846.91万元。这意味着即使经营停止，海钰生物账上的资金也够花2年半的。排除疫情和时点的影响，2019年全年各种现金流支出也只有27,926万元，因此即使海钰生物全员“坐吃山空”，一年也花不完账上这么多钱。

按理来说钱多是好事，但是海钰生物为什么还要去贷款7037.4万呢？而且这些贷款大部分是由已经成为失信被执行人的企业提供担保的？贷款金额为何又这么奇怪，有零有整？

熟悉银行贷款的朋友，想必对“前手不弱于后手、逐年压缩”的“潜在风险”贷款处理原则不陌生吧？即每年贷款续做时，不能比前一年的担保条件弱，所以即使担保人已经是失信单位了也要不能放过，否则形式上就违规了；每年贷款续做时，金额一定要比前一年的少，哪怕减少1万也是尽职免责了。所以海钰生物大概在当地银行眼中已经是“风险”客户了，才会出现如此的奇怪的贷款条件和贷款金额。

这里再额外多说一句，很多新三板企业有“奇怪”的贷款，比如贷款不是一整年而是11个月，金额是零零碎碎的。特别在往期不存在这些特殊情况，但是在当期突然出现时，大家一定要注意企业的资金链，如果不是因为外币折算、固定资产贷款、订单融资、贸易融资等特定情况，那很可能是银行要“抽贷”了。而一旦银行“抽贷”，那企业八成资金链要断，一旦企业资金链断了，离着“毛票”就不远了。

如果说海钰生物在银行眼中是“风险”客户仅凭推测，那它的货币资金收益极低就是不争的事实了。今年上半年，现金流量表显示企业的资金流动非常小，因此可以排除时点数据大额波动的情况。今年1-6月份，海钰生物的平均货币资金余额约为26,947万元，利息收入为44.87万元,折合年化收益率0.33%（44.87/26,947*2），接近活期存款基准利率。账上趴着这么多钱，正常情况下企业都会买个理财、做个结构性存款、定期存款、至少通知存款之类的产品提高下资金收益率吧。但是海钰生物好像什么都没做，就是活期存款在那里趴着，然后再从银行以年化5%左右的利率贷款，这是在免费给银行做贡献吗？所以说海钰生物的账上到底有多少钱？这些钱有多少是企业能用的？那些消失或能看不能用的存款和它所担保的瀚邦胶带、金鑫玻璃等不良贷款有没有关系？海钰生物会不会成为下一个康得新？这些答案也许只有企业自己和银行的小伙伴清楚了。

三、离奇的并购

企业不符常理的货币资金和它所担的这些不良贷款有没有关系我们并不能直接判断，但是2020年9月18日的这则并购公告，就显得直白多了。9月18日，海钰生物公告拟计划收购山东端信堂大禹药业有限公司。至于并购的目的，企业公告里是如此描述的“本次对外投资作为公司在医药研发和医药制造领域的新布局，属于公司在发展经营上的新规划，将进一步提升公司的整体综合实力和竞争能力，有利于海钰生物公司的长远发展。”

真是不得不佩服海钰生物能把王婆说成金莲的本事。这则公告乍看之下感觉是海钰生物要进军医药研发和医药制造领域了，属于利好，公司股价也迎来一波小反弹。但是如果仔细品一品，就会觉得这个并购“不对味”。

首先，交易方案为1.3亿增资大禹药业，增资完成后海钰生物持有其51%股权；也就是说大禹药业的投后估值为2.55亿元（1.3/51%=2.55），则相对应的投前估值是1.25亿元（2.55-1.3=1.25）。可是公告中显示大禹药业的净资产为2209.7万元，这意味着本次并购的溢价率高达565%。

当然也不是说高溢价并购就不合理，但是大禹药业和它原来的实控人东耀生物都已成为银行失信被执行人了。

也就是说大禹药业实际上已经是银行的“不良资产”了。像这种情况别说溢价了，三折四折银行都肯往外甩。那海钰生物为什么要去当 “冤大头”，几乎白扔了1.3亿呢?想必还是和担保圈有关系，因为金鑫玻璃和大禹药业、海钰生物都是互保关系，所以说海钰生物和大禹药业本来也是一根绳上的蚂蚱。至于这其中具体的“利益交换”我们不得而知。也许，这是当地阻断担保圈风险蔓延的一项措施吧。只是，无辜又被蒙在鼓里的中小投资者是不是有点可怜呢？

结语

也许没有陷入互保圈的海钰生物会是家好企业，它的这般腾挪表演无非是为了不想让身边的地雷把自己炸死。新三板市场的挂牌主体良莠不齐这也并不令人意外。但是挂牌券商、持续督导券商、做市商、IPO辅导券商，这么多的证券公司难道都没有发现这些一查便知的问题吗？还是有什么我们不知道秘密？总之这就是新三板市场，所以说请大家务必擦亮眼睛，识别假货，谨慎投资，以真为贵。

本文为作者从公开途径收集到的资料分析所得，仅代表个人观点。作者未与企业联系求证，可能与事实不符，不构成任何操作建议。亦不知晓其他任何机构或人员的操作计划。（详见声明全文）

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