二、证券虚假陈述要素

1.证券虚假陈述的当事人

1.1.原告

根据《若干规定》第2条的规定，原告提起证券虚假陈述侵权民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第122条规定，并提交以下证据或者证明材料的，人民法院应当受理：证明原告身份的相关文件；信息披露义务人实施虚假陈述的相关证据；原告因虚假陈述进行交易的凭证及投资损失等相关证据。

《证券法》和《若干规定》并没有直接给出证券虚假陈述侵权纠纷的原告范围，也就是说，无论是自然人投资者还是机构投资者，只要受到了虚假陈述行为的侵害，都可以提起索赔的诉讼。本段旨在对个人投资者、机构投资者及投资者保护机构的原告身份进行阐述。

1.1.1.个人投资者

个人投资者亦被称为散户，大部分的个人投资者具有资金体量小、分析能力不足等特点，是大多数虚假陈述民事赔偿案件中的原告。

在股票投资领域，个人投资者须先满足相应交易所的开户标准，方能进入股票市场进行交易。以下为主板、创业板、科创板、北交所的开户条件：

（1）主板：①资金门槛：无最低开户资金要求；②交易经验：无要求，年满18周岁中国公民即可。

（2）创业板：①资金门槛：申请开通权限前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于10万元；②交易经验：参与证券交易24个月以上。

（3）科创板:①资金门槛：开通前需要满足近20个交易日日均资产在50万以上；②交易经验：投资者必须拥有2年以上的交易经验，也就是参与证券交易24个月以上；）③知识门槛：完成科创板知识测试，且得分在80分及以上；④风险层级：风险承受能力等级应为C4（积极型）及以上。

（4）北交所：①资金门槛：需要20个交易日日均证券资产50万元；②交易经验：证券账户有2年以上证券投资经验。

如不具备相应的开户标准，甚至借用冒用他人证券资格进行交易，则该个人投资者不具备作为证券虚假陈述民事赔偿的原告的资格，须另寻其他法律关系进行调整。

除股权投资外，个人投资者亦可通过公募、私募、期货等方式进行投资，不同的投资方式对投资者准入的门槛亦有所区别，适用的法律规定亦因领域不同而有所差异，本文在此不展开论述。

1.1.2.机构投资者

机构投资者是指用自有资金或从分散的公众手中筹集的资金专门进行有价证券投资活动的企业组织，包括公司、合伙企业等。其中，金融机构，包括银行、保险公司、证券公司、私募基金、公募基金、QFII等，是非常重要的投资主体，它们往往具有雄厚的资金实力，在投资决策、信息收集、研究分析等方面配备了专门部门，并由专业人士进行管理。因此，过往司法实务中人民法院可能要求机构投资者在作出投资决策时尽到比普通投资者更高的注意义务。

随着司法实践的不断探索，投资者是否负有更高的注意义务，应当根据交易市场和交易方式来确定，而非判断投资主体为个人或投资机构一刀切模式来确定注意义务。对于公开募集股份的发行市场和通过证券交易所报价系统进行的“非面对面交易”，散户与投资机构面临风险和可获得收益是一致的，投资者注意义务并无区别。而在向特定投资者发行股票、协议转让等“面对面”证券交易，投资门槛高、投资期限长、风险与收益显然较“非面对面”交易形式更高、在这类证券交易中，投资者应当负有更高的注意义务，如果专业机构在其尽到专业投资者应有的注意义务后能分辨出信息的真伪，仍然进行投资，则其请求赔偿的诉讼请求可能会面临不被法院支持的风险。

例如深圳中院一审、广东高院二审的中车金证投资有限公司与江苏保千里视像科技集团股份有限公司、陈海昌以及被上诉人庄敏庄明等证券虚假陈述责任纠纷案中，虽然机构投资者中车公司是在进行专业投资分析和研究并形成《可行性研究报告》后进行的投资，针对保千里公司涉嫌信息披露违法违规的情况，一审和二审法院均未以中车公司为专业投资者为由拒绝支持其赔偿请求，而是判决保千里公司向中车公司赔偿相应的投资差额损失。该案突破了以往司法实践中投资机构基于证券虚假陈述要求索赔难以得到支持的现状，机构投资者是否应尽更高注意义务应视交易市场、交易方式而定。

1.1.3.中小投资者服务中心

根据《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》，证券纠纷代表人诉讼分为普通代表人诉讼和特别代表人诉讼。普通代表人诉讼是指依据民事诉讼法第53条、第54条规定提起的诉讼，包括当事人一方在起诉时人数确定的代表人诉讼和以明示加入为特征的起诉时人数尚未确定的代表人诉讼；特别代表人诉讼是指依据证券法第95条第3款提起的以明示退出为特征的特别代表人诉讼。

依《证券法》第95条第3款，投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外。中小投资者服务中心作为中小投资者权益保护机构，有权接受中小投资者委托，就证券虚假陈述提起特别代表人诉讼。

特殊代表人诉讼与普通代表人诉讼的区别在于：

综上，证券虚假陈述的原告范围主要涵盖了个人投资者、机构投资者以及投资者保护机构，其中投服机构以代表人身份参与诉讼。

1.2.被告

本文主要依据《证券法》及《若干规定》等对证券虚假陈述的被告主体展开讨论。

证券虚假陈述民事案中的被告可大体分为两个类别。

一类是公司内部的责任主体，即发行人、发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员等，负有信息披露义务。即上述主体有义务保证信息披露的真实、准确和完整。

依据《证券法》第24条，股票的发行人在招股说明书等证券发行文件中隐瞒重要事实或者编造重大虚假内容，已经发行并上市的，国务院证券监督管理机构可以责令发行人回购证券，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回证券。同时《证券法》第80条第3款规定，公司的控股股东或者实际控制人对重大事件的发生、进展产生较大影响的，应当及时将其知悉的有关情况书面告知公司，并配合公司履行信息披露义务。因而，发行人和上市公司的控股股东和实际控制人也需要承担信息披露的第一责任。

《证券法》第82条规定，上市公司董事、高管、监事应对包括年度报告内的定期报告签署书面确认意见，保证上市公司及时、公平地披露信息，所披露的信息真实、准确、完整。同时《上市公司信息披露管理办法》第58条规定，上市公司董事、监事、高级管理人员应当对公司信息披露的真实性、准确性、完整性、及时性、公平性负责。由此，上市公司定期报告的披露是上市公司信息披露的重要组成部分，上市公司董监高对公司公开披露的信息负有确保其真实性之责，董监高对定期报告的保证义务是由其对公司的忠实、勤勉义务而生。如果没有履行，理所应当要承担相应的责任。

另一类是公司外部的责任主体，负有注意义务，与发行人承担连带赔偿责任，但能够证明自己没有过错的除外。

1.2.1.发行人、上市公司

发行人、上市公司是我国证券市场最为重要的参与主体，证券市场的其他参与者主要是围绕它们进行证券活动，因而也往往会成为证券诉讼的主体。

依据《证券法》第93条的规定，发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。

1.2.2.发行人、上市公司的控股股东、实际控制人

控股股东、实际控制人对发行人、上市公司的生产经营活动及公司内部治理能起到重大的影响，自然就成为信息披露的关注重点。控股股东、实际控制人在发行人、上市公司信息披露过程中，一方面是作为信息披露的义务人，即本身作为主体进行信息披露；另一方面是作为信息披露的告知人，即将重大情况告知上市公司，配合上市公司作为主体进行信息披露。

《证券法》第84条为控股股东、实际控制人作出公开承诺的行为增设了信息披露义务，并且规定其不履行承诺给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任，该条规定是本次修订中的创新，加强了对控股股东、实际控制人的约束，真正做到有诺必践，违诺必究。

《证券法》第85条对于信息披露责任的规定中，将原证券法控股股东、实际控制人的责任形式由过错责任修改为过错推定责任，规定了发行人的控股股东、实际控制人应当与信息义务披露人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。此项修改显著降低了受损投资者向控股股东、实际控制人请求民事赔偿的举证难度，有利于保护中小投资者的利益。

根据2019年修订的《证券法》第197条规定，上市公司的控股股东、实际控制人指使上市公司从事信息披露违法行为的，应当依照上市公司信息披露违法的罚则进行处罚。

《若干规定》第20条规定，发行人的控股股东、实际控制人组织、指使发行人实施虚假陈述，致使原告在证券交易中遭受损失的，原告起诉请求直接判令该控股股东、实际控制人依照本规定赔偿损失的，人民法院应当予以支持。 控股股东、实际控制人组织、指使发行人实施虚假陈述，发行人在承担赔偿责任后要求该控股股东、实际控制人赔偿实际支付的赔偿款、合理的律师费、诉讼费用等损失的，人民法院应当予以支持。

1.2.3.发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和直接责任人员

对于发行人或上市公司承担的民事责任，发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和直接责任人员也负有根据其过错程度承担相应责任的义务。《证券法》第85条规定了上市公司虚假陈述行为致使投资者在证券交易中遭受损失的，上市公司应当承担赔偿责任，不能证明自己没有过错的上市公司的董事、监事、高级管理人员应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。

例如，在虚假陈述案件中，前述人员应与发行人、上市公司一同对投资者承担连带赔偿责任，而该责任为过错推定责任，即若其能证明其无过错，可予免责。此外，前述人员还有可能因其自身行为直接、单独地承担责任，例如，前述人员利用职务之便获取的发行人、上市公司的重大内幕信息而实施内幕交易所导致的赔偿责任。

依据《民诉法》第22条的规定，起诉须满足“有明确的被告”这一条件，而在实践当中，获取上述自然人的身份信息存在技术难度，为原告提起证券虚假陈述诉讼造成障碍。如预获取自然人的具体身份信息（如身份证、住址、民族、联系方式等），原告须先行提起知情权之诉。

1.2.4.证券公司

证券公司为外部责任主体，证券公司在证券市场中的角色一般包括保荐人、证券承销商、财务顾问、证券经纪人等。保荐人是指为发行人申请上市承担推荐责任，并对发行人上市后一定时期内的信息披露承担担保责任的证券公司。证券承销商是指为发行人上市时的股票买卖承担推荐、销售、服务职能的主体。在我国，保荐人和承销商由具有相应资质的证券公司担任。此外，证券公司还可以在上市公司重大项目中担任财务顾问的角色。证券经纪人指在证券交易所中接受客户指令买卖证券，充当交易双方中介并收取佣金的证券经纪商。在我国，证券经纪业务通常是证券公司最为主要的业务来源。此外，证券公司还可从事自营业务与资产管理等其他业务。

证券公司在担任保荐人、承销商或财务顾问等角色时，负有督促发行人及时、准确、完整地进行信息披露的义务，也是信息披露的责任主体之一，有义务履行其专业职责、保护投资者的利益、降低整体的市场风险，以建立一个公开、公平、公正、有效的市场环境。若其在上市公司对外进行信息披露的文件资料中，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，将与发行人、上市公司一同承担连带赔偿责任，而这种责任也是过错推定责任。

另外，证券公司利用内幕信息从事证券交易或进行操纵市场等行为，也会导致相应的责任，如光大证券内幕交易案。该等行为是否可诉索赔，本文暂不涉及。

此外，证券公司在从事经纪业务过程中，通常与证券投资者成立合同法律关系，且对证券投资者负有法定义务，不可避免地会产生相应的合同之债或侵权之债，从而导致相应的诉讼。其在从事自营、资管等业务时，也有可能因其业务行为产生相应的法律责任。与虚假陈述诉讼相比，在此等诉讼中，证券公司如实施虚假陈述行为，违反的是基于合同的如实披露和告知的义务，构成合同之债，而非虚假陈述诉讼中的侵权之债。

证券公司负责人方面，如其故意犯罪、串通实施虚假陈述行为，须对此承担连带责任。依据《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》第42条的规定，财务顾问及其财务顾问主办人或者其他责任人员所发表的专业意见存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，中国证监会责令改正并依据《证券法》第223条的规定予以处罚。

例如，西南证券是鞍重股份2016年重大资产重组财务顾问，在对重组标的公司浙江九好办公服务集团有限公司（以下简称九好集团）的尽职调查过程中未勤勉尽责。九好集团的财务造假行为导致了九好集团、鞍重股份所披露的信息含有虚假记载、重大遗漏。2016年4月西南证券为鞍重股份重大资产重组出具的独立财务顾问报告存在虚假记载、重大遗漏。2017年5月，该重大资产重组财务顾问主办人即因此收到中国证监会《行政处罚决定书》，被给予警告并处以罚款。

1.2.5.证券中介服务机构

证券中介服务机构是指为证券发行、上市和交易出具相关专业性法律文件的服务机构，主要包括投资咨询机构、财务顾问机构、资信评级机构、资产评估机构、会计师事务所、律师事务所，上文的证券公司也属于证券中介服务机构。证券中介服务机构必须对其出具的专业意见的真实性、准确性、完整性负责。

根据《证券法》第169条、第173条的规定，证券服务机构在为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具相关专业性法律文件的过程中，应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容是否真实、准确、完整进行核查和验证；如果有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏等，给他人造成损失的，将与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。在虚假陈述案件中，证券服务机构的赔偿责任属于过错推定责任，采用了举证责任倒置规则，其只有举证证明其不存在过错方可免除赔偿责任。

如上，公司外部的责任主体如未尽到相应的注意义务，除能证明自身无过错外，就虚假陈述行为须与发行人承担连带责任，有关承担责任的范围是全额还是限于特定比例，后文将在责任承担部分展开具体论述。

下期，我们继续分享证券虚假陈述的立法与实践（上）——股票篇（三）的相关内容，敬请期待~

团队介绍：

金融市场是高文最重要的业务领域之一，业务内容主要包括：（一）上市公司争议解决、虚假陈述、操纵市场、内幕交易；（二）投资并购、公募私募维权；（三）合规制度建设。

高文律师事务所金融市场部李明燕律师团队致力于金融与资本市场维权业务，曾成功代理或正代理数百起证券市场维权案件，涉及新纶科技、圣莱达、乐视网、康美药业等一系列上市公司。李明燕律师团队凭借精湛的专业技能和精细化的辩护风格深受客户好评。

李明燕律师，高文律师事务所金融市场部负责人，毕业于中国政法大学，执业律师，注册会计师，执业18年，并兼任中央财经大学金融学院硕士生导师及对外经济贸易大学法学院硕士生导师，著有《企业大合规》一书。李明燕律师专攻金融市场领域多年，在上市公司争议解决、投资并购、公募私募维权等领域拥有丰富的实践经历。其他团队成员均毕业于知名院校法律专业，拥有硕士以上学历，具有较高的专业素养及丰富的实务经验。

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