北京开展PE/VC份额转让试点

12月10日，中国证监会正式批复同意在北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点（PE/VC份额转让试点，以下简称“试点”），该试点标志着酝酿已久的私募股权二级市场（以下简称“PE二级市场”）率先落地于北京，试点依托北京股权交易中心开展，限定转让标的基金或基金管理人在北京，但对份额受让方不做地域限制。北京股权交易中心已配套制定了登记托管、转让、客户适当性、信息披露、风险防控等管理制度。

（一）试点意义：打开国内PE二级市场

试点标志着打开了国内的PE二级市场，PE二级市场在国内尚属陌生概念，主要指从已经存在的私募基金投资者手中购买相应的私募股权权益，也包括从私募基金管理人手中购买私募股权基金中部分或所有的投资组合。

国内的PE二级市场起步较晚，交易模式较为单一，主要为一对一的私募基金份额转让，基金份额转让的参与者主要包括了拟受让份额的受让方，拟转让基金份额的转让方以及目标基金。

对于通过PE二级市场受让基金份额的受让方而言，通过PE二级市场受让份额具有以下优势：首先，由于PE二级市场上的基金已经有明确的投资标的，对于受让方而言更易于衡量基金投资标的公司的实力，风险相对而言小于直接投资私募基金。其次，由于PE二级市场具有买方市场的特征，转让方急于尽快变现而会以相对实惠的价格出售，对于受让方而言往往可以达到风险更低、回报更高的效果。最后，投资PE二级市场基金能缩短投资周期，更快地获得回报。

（二）试点作用：拓宽股权投资退出渠道

PE/VC基金的退出是PE/VC基金在被投资企业的股权变现，将股权形态转变为具有流动性的现金收益，以实现资本增值或避免、降低损失。私募股权投资基金的退出路径主要有IPO、新三板、并购重组、大股东回购、管理层回购、项目清算等方式。IPO、借壳上市等高收益退出方式，所需周期过长，多数最后只能通过对赌、回购等形式保障投资收益。并购重组、股权转让、回购等退出模式必须保证企业稳步经营且存在合适受让方，存在一定的不确定性。在宏观经济增速放缓的背景下，上述几种退出模式都受到极大影响，PE/VC私募基金退出难的问题日益凸显。

面对股权投资退出难的问题，试点的出现恰逢其时，试点建设将有助于拓宽股权投资和创业投资退出渠道，实现基金的接续投资和发展，可以帮助实现资金的良性循环。

此试点是贯彻落实国务院常务会议关于在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点的决定和《关于深化北京市新一轮服务业扩大开放综合试点建设国家服务业扩大开放综合示范区工作方案的批复》关于设立私募股权转让平台相关要求，将进一步提升股权投资和创业投资行业份额转让的效率和规范性。

私募股权投资基金份额转让的相关要求

试点作为区域性股权市场业务和私募基金行业制度创新的结合体，应当遵循PE/VC份额转让的相关规定。法融团队认为，在试点PE/VC份额转让应满足如下条件：

（一）受让方应为合格投资者

根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条的规定，私募基金的合格投资者应具备下述条件：

1.具备相应风险识别能力和风险承担能力；

2.投资于单只私募基金的金额不低于100万元；

3.净资产不低于1000万元的单位;

4.金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。

此外，依据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十三条，下列投资者视为合格投资者：

1.社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；

2.依法设立并在基金业协会备案的投资计划；

3.投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；

4.中国证监会规定的其他投资者。

（二）受让后持有人应满足基金人数限制

依据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十一条的规定，“公司型”私募基金、“合伙型”私募基金的投资人数应当受《公司法》及《合伙企业法》的约束，不得超过50人(股份公司制不得超过200人)。

关于契约型私募基金，依据《证券投资基金法》第八十八条规定：“非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人”，即契约型私募基金的投资者人数最多不超过200人。

（三）私募基金份额转让数额要求

根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条的规定，若存在基金份额持有人将份额拆分转让，转让后全部持有人的数量不得超过50人，且持有人所投资的金额不得低于100万元。

换言之，受让方至少需受让100万元的基金份额，转让方如部分转让份额的，其自身转让后留存的基金份额仍不得少于100万元。

（四）禁止变相拆分基金份额

《私募投资基金募集行为管理办法》第九条规定：“任何机构和个人不得为规避合格投资者标准，募集以私募基金份额或其收益权为投资标的的金融产品，或者将私募基金份额或其收益权进行非法拆分转让，变相突破合格投资者标准。”

在资管新规之前，常见的变相拆分做法是通过信托计划、资管计划、私募基金等多层嵌套的方式，将底层投资者额的资金进行打包，进而投入到私募基金当中。资管新规规定该等嵌套不得超过二层，该等拆分行为受到限制。

（五）转让后应在中基协变更备案登记

依据《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》“私募基金管理人应当在私募基金募集完毕后20个工作日内，通过私募基金登记备案系统进行备案”的规定，即私募基金在募集完毕需要通过私募基金管理人完成中基协相应备案，而转让基金份额后新的投资者加入也同样需要按要求备案。

（六）转让后应在工商登记部门变更登记

私募基金因其不同的组织形式而受不同监管，公司型私募基金除受中基协监管外同样受制于《公司法》的规定，需要完成工商机关的备案登记，合伙型私募基金也面临同样的备案登记问题。所以，除契约型基金外，私募基金份额转让面临双重登记问题，相关材料也应保持一致性。

私募基金份额转让的法律规则

依据组织形式的划分，私募基金的组织形式主要分为公司型、合伙型、契约型。

公司型私募基金份额转让的法律关系为股权转让。国有背景的公司型基金份额转让必须在依法设立的产权交易机构中公开进行，而民营背景的公司型基金转让基金份额则可依据《公司法》的相关规定执行。

契约型私募基金基于其基金关系的特殊性，使得其主要适用于现行《合同法》（《民法典》生效后关于合同编）的有关约定，通常根据基金合同中对基金份额转让的相关约定进行转让，相关主体有较大的自主权。

合伙型私募基金是目前股权类私募基金的主要组织形式，关于合伙企业份额转让的规定主要适用于《合伙企业法》。合伙型私募基金转让的转让规则及优先购买权问题是主要关注点。

（一）合伙型私募基金转让的规则

而合伙型私募基金份额转让主要依据《合伙企业法》的相关规定，合伙企业法对合伙人对内、对外转让的规定不尽相同。

1、LP对外转让

合伙企业法第73条规定：“有限合伙人可以按照合伙协议的约定向合伙人以外的人转让其在有限合伙企业中的财产份额，但应当提前三十日通知其他合伙人。”即如合伙协议没有特殊约定，作为LP的投资者可自由对外转让其持有份额而无需经其他合伙人同意，只需要提前30日通知其他合伙人以履行通知义务即可。而30日的时间限制为第73条第一句条款的但书规则，不得通过合伙协议的约定进行排除。即合伙协议约定的通知时间不得短于30日。

2、LP对内转让

根据合伙企业法第22条的规定，合伙人之间转让其在合伙企业中的财产份额时，应当通知其他合伙人。即作为LP的投资者对内转让份额时，合伙协议有约定的从其约定；合伙协议无约定的，只需要向其他合伙人履行通知义务即可，通知时间也并无限制。

（二）其他合伙人是否享有优先购买权

1、LP对外转让基金份额时的优先购买权

（1）合伙协议约定优先购买权

根据《合伙企业法》第73条规定，若合伙协议对优先购买权进行约定，视为全体合伙人事先对权利义务进行了约定，在符合同等条件，即转让方将份额转让给享有优先购买权的合伙人并不会导致其收益减损。因此，合伙协议约定其他合伙人享有优先购买权的规定是有效的。

（2）合伙协议未约定优先购买权

当合伙协议并未约定其他合伙人是否享有优先购买权时，其他合伙人是否能主张优先购买权？根据《合伙企业法》第60条的规定：“当有限合伙企业章节未作规定的部分，适用普通合伙且及其合伙人的规定。”合伙协议未约定优先购买权时，其他合伙人也能依据《合伙企业法》第23条主张优先购买权。但也有观点认为《合伙企业法》第73条已经对LP对外转让份额作了完整的规定，即在未明确规定其他合伙人享有有限购买权的情况下，其他合伙人不享有优先购买权。

2、基金份额被执行时的法定优先购买权

根据合伙企业法第42条及第74条的规定，当LP财产不足以清偿债务从而导致债权人向法院申请强制执行时，其他合伙人在收到法院的强制执行通知时都有权主张有限购买权。只有全体合伙人都放弃优先购买权后，合伙企业以外的第三人才能受让基金份额。

小结

目前，PE/VC份额转让的需求日益增大，各地方急需PE/VC份额转让交易的平台。除北京PE/VC份额转让试点项目稳步实施外，浙江股交等各地多个的试点项目都在设计、申报、筹备、审批之中，区域性股权市场业务和制度创新的试点正在多方位的稳步的推进之中，将有效推进私募基金份额转让市场活跃，更好地支持实体经济发展。

当然，随着PE/VC份额转让交易试点项目的逐步推进，基金份额转让的相关参与者要更加注重份额转让的合规性。

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