2020年12月24日，由挖贝网、挖贝新三板研究院联合主办的“第五届挖贝新三板领军企业年会暨挖贝金股奖颁奖盛典”在北京悠唐皇冠假日酒店成功召开。精选层如期开市、转板上市即将迈入实操阶段之际，本届大会以“新起点，新征程，新未来”为主题，探讨多层次资本市场贯通下新三板新机遇、精选层投资逻辑、如何备战转板上市等热点问题。到场嘉宾有中国证监会北京证监局原副局长、巡视员姚万义，全国股转公司公司监管二部总监助理叶莹，以及投资机构代表、业界专家等，另有200余名新三板企业家、权威媒体等业内人士光临现场。

申万宏源新三板首席分析师刘靖（挖贝网wabei.cn配图）

申万宏源新三板首席分析师刘靖在会上作了《2021年新三板展望与投资策略：仰望星空 脚踏实地》主题演讲。刘靖认为，精选层开局不及预期的原因主要有两个：（1）“小IPO”定价过高，网下询价结构不合理；（2）老股不锁定，精选层新股东被创新层老股东套利。

以下为申万宏源新三板首席分析师刘靖演讲实录演讲实录：

各位朋友，很荣幸有这个机会来这里和大家做一次分享和交流，作为整个券商行业在新三板领域做卖方研究最长的团队，我们在这一轮新三板深化改革以来，非常关注这个市场，看一下我们从2019年10月25号之后，发了非常多的深度报告，基本上是四大系列，一个是跟踪新三板的制度改革，聚焦三板改革九篇的深度报告，一个是在今年上半年，在精选层正式推出来之前，我们发了五篇深度精选层前瞻报告，在首批精选层打新的时候，我们密集的发了首批新三板公司的询价建议报告，最后在下半年发了比较多的策略和公司深度报告。

总体来看，我们觉得这个市场和我们当时的预计有些差别，但是很多还和我们的提醒比较一致，比如说我们之前的一些观点，一个是我们觉得整个市场对三板的改革容易程度可能当时有点低估，因为我们是从全球的视角来看，作为定位在服务中小微企业的公开资本市场来说，这个市场建设难度是非常大的，所以我们自己在早期可能对于市场的期望没有乐观的投资人那么高。

运行到现在，我们觉得从监管层的角度来说，拿到的牌就这么多张，已经算打的最好的了，另外我们当时予以精选层开户的人数，中性大概100万人，乐观是200万人，现在开了160多万，可能开户人数还是比较不错的。

我们一早就提出公募基金不会成为这个市场的机构主力，但是好像所有媒体都在讲公募基金的事情，我们和公募基金走的是最近的，我们一会儿会聊到，但是并不是说公募基金不来参与这个市场就没有机会。

另外我们当时在精选层首比开市前，我们发了一篇深度报告，就是警惕老股转让问题，会导致开板之后的下跌。在打新的时候，我们当时发了一篇报告，着重指出整个三板往下询价的结构有问题，因为A股除了原来的创业板和主板允许个人投资者参与往下询价，但是这个往下询价本身也是一个定价发行，所以无所谓但是三板作为一个完全需要往下询价来市场化定价的地方，直接把定价权交给个人投资者，这个可能会产生比较大的问题，可能会导致小IPO的发行定价过高，但是由于整个市场刚刚开始，没有机构来参与，所以不可能把个人限死，这个时候要求监管层一定要去严控券商投价报告，然后把这个价格往合理的向引导，因为A股带来比较差的风气是机构投资者集体压价，导致投行的研究部门会把投价报告定的越来越高，因为反正也是五折、四折、两折这样去发，所以不得不把这个投价报告定的很高，但是当时把这个习惯引用在三板上，也造成最后询价的价格比较高的问题，也造成了最后的市场很多机构对这个价格不是很买账，也促进了下跌。

最后一个是我们对整个市场的判断，我们当时在10月份之后，主动提出了市场在四季度会出现寻底，10月份开始整个市场改善，在最近的转板制度发出来之后，我们发的点评报告指出，短期对市场不要预期过高，认为这个市场会出现多大的普涨，但是我们对明年上半年的行情比较乐观，这是我们总体的观点。

由于时间有限，我就选几个可以和大家探讨的问题。

一、精选层老股锁定的问题。精选层可能确实由于老股不锁定带来首批上市，精选层挂牌之后二级表现不及预期，但是现在也听到很多声音，一定要把老股重新锁定起来，但是这个难度非常大，因为本身三板定位就是服务中小微企业，在公开发行制度上有非常大的创新，允许第一比例发行，如果所有老股锁定，第一比例发行之后会带来很严重的流动性不足的问题，本身手上可交易筹码太低了，会导致这个市场很容易被操纵以及流动性还是不行。

这个问题没有办法解决之后，老股不太可能重新锁定的。这会带来创新层老股东会向精选层新股东套利，这个问题很难解决，从现在三板设计来看，最像的是中国台湾的硅麦市场，因为所有的定位中小微企业市场，包括中国香港创业板市场，其实都是锁定了，原始首发之前都是锁定的，只有硅麦市场是不锁定了，但是不锁定做的更彻底。

你为了让创新层股东不去套精选层股东利，应该把两边投资者门槛拉平，我其实可以前置投你，而不是说只有等到你上精选层才来投你，前面这些人就直接把后面人的利套完了。

二、申报的时候不应该停牌，很多人申报前应该很早停牌，还有一种方式就是完全不停牌，整个过程持续交易，这样最后在正式公开发行前一天还在交易，这个价格会有效，这个价格有效情况下进行打折发行。

比如说硅麦市场有两种方式，类似于往下用竞价方式来做的，但是二级市场方式非常有效，留了一部分做打折发行，基本上是二级市场的价格打五折发给往上的一些投资者，往下的投资者能拿到更多的筹码的投资者用竞价发行来发。

竞价发行最大的问题可能会导致估价过高，但是全部由机构做竞价二级市场的有效价格在，不太会产生定价过高的问题，而且会给市场留下空间，最后看中国台湾市场的整个发行制度会发现，第一个它的类似于像我们这边创新层的股价非常有效的，不会产生特别大的高估或低估的问题，发的时候是按二级市场的打折来发的，基本上上了一个台阶之后，上了一个新的市场之后股价跌的，但是不会跌到发行的价格，新的股东也是赚钱的，有点类似于A股定增的表现模式。

其实可以借鉴为什么精选层在现在略微有点尴尬，学了一半的贵买，但是很多制度跟它还是不一样的，但是反思现在的市场环境，完全学也不太合适，我们是不是再减少一些现在的一个情况，现在在新股发行的时候还有一个现象。

由于首批的盈利效益没有起来，我们看到二三批的发行贴着底价发的，现在刚刚上的这几批，像这些公司它在定低价的时候基本上还是在首批精选层开始之前定的，大家没有在意这个低价，有些公司定的非常低，后面有些想要上公司定的特别低，但现在机构不来参与，从这些询价结构看到，做首批的时候基本上是由个人定价的，导致说好的公司不愿意上来，我的公司来到这边给个人来定价，都压着我的低价发为什么要发，有两种解决方式：第一种直接不来了。第二种上调我的发行低价，最后还是变成定价发行，这种情况其实我觉得后面应该是去解决的，有一个解决方案提高战略配售比例，就是把现在最高30%完全可以提到60%或者70%给机构投资者剩下往上去做定价发行。可以做一些政策的补丁。

第三个关于新三板定价有效性的问题，因为很多人都认为市场的流动性太差了，市场是无效的，研究下来发现市场是有效的，第一个有效性体现在整个市场的精选层的股价跟A股的联动性非常强，刚才也有嘉宾提到过，特别是这里特别好的，无论是什么，其实都跟A股有一些关系。

所以在精选层，新三板研究力量比较薄弱的情况下有A股的研究溢出的，也就是说在A股研究非常好的，可能顺便在产业链里看到了这家公司投了精选层，数控是一个典型的案例，导致我们精选层的价格还是有一些有效性的。

第二个我们发现在今年的8月份之后，大家可能看到这个市场在跌，前三名无论是同享科技还是什么，都在季报当中，发行完之后第三季度中增速最高的三家。

我们把收入增速拿出来发现市场非常有效，涨幅跟单三季度的收入增速是高度拟合的，所以说明这个市场有专业投资人在投的，但是我们会有一个担心。整个跟A股不一样的地方，因为A股的研究力量非常强，A股的大基金基本上都是请了很多很多的行业专家，产业的资源在研究单支各股的，很多卖方的分析师在覆盖。

一家明星的公司可能就有很多的卖方分析师覆盖，而且找很多行业专家不断的找到更新消息，但是三板没有研究的力量和成本的投入。

就会导致这种有效性其实是弱有效的，这种弱有效之下会导致未来一两年我觉得三板里面可能有些各股，股价会发生大幅的波动，我们今年看到了，作为我们研究习惯研究二级市场的研究员来说，我们会看季度的业绩，虽然对小公司来说季度业绩波动很大，但有时候会打破前面上涨的逻辑，所以有些投资者可能看不懂有些公司季报出来之后跌了几十，有些公司可能季报好像也不太理想，但是也不跌，这个对研究员来说里面还是有些原因能找到的。

但是对于三板的研究力量来说，很可能导致说这个非常滞后，会有点像港股，新的信息发布之后，财报季的时候，这个市场的波动性可能会特别大。

当长此以往，中小公司它的中小微企业本身的特点就是风险高，盈利波动性大，长久之后会产生小企业的波动性特别高的话，会让里面的散户更加离场。

A股大家都觉得流动性很好，因为A股它有散户作为一个流动性的提供者，那么我们看海外，美国成熟的市场其实散户的占比是比较低的，那么它的流动性提供者是谁呢？是公募基金特别是量化交易的基金，但是这些机构投资者的力量在三板显得太弱了，所以如果说在这些股价没有大幅波动把散户振出去之前，把专业的机构投资者队伍培育起来，这个市场长远来看还是有比较大的一个担心。

第四个就是说谁才是适合投精选层的，刚才讲一定要培养专业的机构投资者队伍，是公募基金吗？我们一开始就觉得不适合公募基金来投，第一个理由公募的商业模式是按规模来收取管理费的，也就是说我一定发到够大的规模，比如说十亿的公募基金的盘子，我收1%的管理费，一个基金经理或者说一个研究团队收到多少钱，支撑起整个公司的运营，所以太小的公募基金撑不起，但是太大的公募基金，比如说盘子有20亿的公募基金，我怎么可能都投在这里，这个市场的容量支撑不起来这么多公募基金的，我研究的时候会导致说我本来在大公司上可能投入的研究员只有一个就可以了。

因为我公司的市值小，所以我同样钱要投来本来投一个大企业，现在投十个小企业，十个小企业都有研究员跟踪，这个成本是大幅度提升了，所以其实公募基金不太适合的，它的市场不太经济的。

第三个最重要的问题，公募基金随时面对它的精准赎回的，流通性比较差的情况下不可能进来，最近可能大家看到一些新闻说有些存量的公募基金进来，大家发现这些存量的基金盘子，一个盘子大概两个亿到三个亿，投资新三板的比例上限是5%。

其实我觉得整个市场一直把公募基金拿出来会进来，带来很多增量基金，基于这个厚望，我觉得这个逻辑不成立的，但是这个市场确实是需要机构投资者，谁才适合投资？是私募？PVC和一些产业资本。

因为他们按照绝对收益提成的，比如说同样一千万砸下去，公募基金只能收1%的管理费，只有十万块钱，但是比如说赚了一千万，我能提两百万的私募的后端的分成，这样的话我商业模式就成立了，小的资金一定是私募和PVC来投的以及产业资本可以投的更长，海外来看没有公募基金投小的市场，绝对是私募和PVC来投的。

第五个，其实我们对专业机构投入者最关心的还是精选层到底有没有好企业过来，如果数控一家公司撑起它来，那显然没有更多机构投资者愿意介入，整体来看，走精选层短板刚刚够得上上市的门槛，但是又有点风险，中小型企业，再加上上市暂时有点瑕疵的大企业，从长远来看，我觉得今年有个变化，因为A股的IPO的发行节奏太快了，有可能今年很多公司撤下来之后会回到精选层来上，这样的话精选层愿意来精选层公司的规模应该是逐步的往上抬的，现在已经上精选层公司的净利润终止是4000多万，辅导中的精选层公司的净利润宗旨大概是2000多万，但是未来这个数值往上抬的，因为瑕疵问题，愿意来这边的超大型企业可能会减少，因为A股注册制的本质尽量降低这种行政壁垒。

比如说管理交易过高，或者说大股东占比过高这些问题可能在A股注册制信息披露为中心的条件下都会降低，所以这种情况之下看中国未来的经济发展有没有土壤产生，从小公司产生大量的大企业，我觉得是有的，中国还处在技术推动整个经济模式转型的过程之中。

本身作为中小企业培养的土壤应该有这个能力培养出一些大的企业出来的。

最后的流动性的变化我们是看一下，其实流动性在A股开始变差，因为A股整个市场发行过高之后，科创板的钱，最近一个月的成交量有很多公司每天的交易量低于一千万了。

虽然我们觉得新三板的交易量不高，但是新三板交易量最高的一些公司成交量三千万以上的，但是A股很多公司的交易量只有一千万不到了，所以小公司即使转板不会获得特别高的流动性的溢价，未来会看成长性，市场会产生非常大的分化。

最后讲一下对于明年投资的展望，因为从一开始讲到，我们预计整个市场在明年的上半年会迎来最好的投资窗口期，其中的原因还是因为转板的制度，如果抛开转板，抛开制度我们去讲投资机会的话，其实整个中小企业投资的逻辑就自下而上，再好的赛道也要看公司本身的能力，所以没有办法这样公开讲，大家只要看一篇一篇的公司报告就行了，对于系统性的机会或者从策略角度看，明年上半年大家比较共识的就是转板的机会，因为这个转板在最早的申报应该是在明年的7月27日之后，上半年没有说一些小的企业会被否掉的，最好的布局期。

我们推测就是三种情形假设，所以乐观的一种就是先大家把一些科创属性比较强，转板的确定性比较高的一些公司先买完，买到估值非常高的时候，再去买小的公司，比如说偏传统一点，但是利润可能又在5000万左右的这些公司，这些公司其实在精选层给的估值很低很低的，只要能够转板成功，除了估值有些修复之外，会额外获得一个可价值，至少有10亿元的，正常经营一家企业市值很少很少低于十亿的市值的，5000万偏传统的企业，如果它转板不成功，精选层估值肯定低于20倍的，也就是说市值低于10个亿的，转板之后大概率还是会超过10个亿，乐观情况下可能先涨龙头，再涨第二批然后再结束，大家看看能不能转板成功。

悲观情况下，我们现在看到自下而上看到很多公司估值也不低了，明年确实可能有些也不愿意挖转板的行情确实存在。

我们倾向于认为我们对这个市场判断是中心偏乐观，毕竟如果有二级市场属性，它还是小盘古的市场，A股的经验就是小盘古比较容易获得二级市场属性，对下半年我们还是谨慎一些，因为我们自己还是因为转板有风险的，一旦公司转板不成功的话，对于整个投资逻辑可能会产生比较大的影响以及大概率这个投资的收益是在转板前完全兑现掉了。

因为转板之后还没有老股锁定，所以大概率跟现在精选层被创新层的人获取了收益。

最后从确定性和稀缺性上，可以寻找一些投资标的。

这是我们的一些观点，谢谢大家。

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