一二级市场估值差是一级市场投资机构的利润来源之一。近两年来，一级市场标的受到资金追捧，二级市场估值中枢却不断下滑，个别行业或企业甚至出现了二级市场估值低于一级市场的情况，一二级市场估值差的变化成为市场关心的问题。在本报告中，我们首先盘点了一二级市场估值差的变化情况，进而分析估值差变化情况的形成原因并给出在这种情况下投资机构可行的应对策略。

我们首先从整体与行业两个层面分析一二级市场估值差的现状。结果表明，一二级市场估值倒挂并未全面性地形成，但一二级市场之间的估值差正表现出持续收窄的趋势。

我们首先从市场层面盘点一二级市场估值差的变化情况。我们主要讨论A股的二级市场估值，并以每月最后一日全体A股PE（TTM）的中位数作为二级市场估值的代表。对于一级市场，由于其估值数据无法公开获取，因此，我们以新三板市场定向增发的投后估值PE作为一级市场估值的代表。在计算新三板企业投后估值PE时，我们剔除了发行对象不包含投资机构以及包含了大股东、大股东关联方定增记录。并按照投后估值/归母净利润（TTM）计算投后估值PE。

二级市场的估值中位数整体上仍高于一级市场，但一二级市场之间的估值差呈现出收窄的趋势。2016年12月，A股PE中位数为50.95倍、新三板定向增发投后估值中位数为20.97倍，估值差为29.99倍。2018年7月，A股PE中位数下降至31.44倍，新三板定向增发投后估值中位数下降至17.78倍，估值差为13.66倍。自2016年12月至今年7月末，一二级市场估值差下降了54.45%。

我们进一步考虑大部分投资机构在股份解禁后即会在通过二级市场退出的事实，并用A股市场中当月解禁（上市满一年）股票的市盈率中位数作为二级市场估值的代表。以此口径统计一二级市场估值差可得到类似结论。2016年12月，A股PE中位数为83.52倍、新三板定向增发投后估值中位数为20.97倍，估值差为62.56倍。2018年7月，A股PE中位数下降至41.09倍，新三板定向增发投后估值中位数下降至17.78倍，估值差为23.31倍。自2016年12月至今年7月末，一二级市场估值差下降了62.74%。

进一步地，我们分行业分析一二级市场估值差的变化情况。对于二级市场估值，我们用当年同一行业所有企业每月末PE中位数的平均计算二级市场估值，用同一行业新三板企业投后估值PE中位数作为该行业一级市场估值的代表。考虑到定向增发样本较少时可能会影响对一级市场估值的测算，我们剔除了定向增发样本数量少于15例的行业。

从分析结果看，首先，在每一个行业中，2018年的估值差均较2015年有较大幅度的缩减，但并未出现全面的估值倒挂现象；第二，不同行业的一二级市场估值差有较大的差异。在2018年1-7月符合要求的新三板定向增发超过15例的行业中，医疗保健设备与服务、媒体II、运输、材料II四个行业的估值价差少于10倍。这部分行业的二级市场估值有大幅回调，但其一级市场估值亦高于整体水平。

引起一二级市场估值差缩窄甚至估值倒挂的因素是多方面的。从市场层面看，一二级市场的价格形成机制不同，在相同的经济环境或预期之下，两个市场之间的差便已可能出现扩大或收窄的情况。从行业或企业的层面看，在部分行业中，稀缺的创新型企业在一级市场受到资金的追捧，同样可能造成一级市场估值接近甚至高于二级市场。本报告将重点讨论一二级市场估值差的系统性下降。对于这一问题，我们将分别从短期因素与长期因素两个方面进行分析。

短期内主导一二级市场估值差变化的因素是二级估值的大幅度下降。由于一级市场与二级市场的价格形成机制有较大的区别，二级市场流动性优于一级市场的同时估值弹性亦大于一级市场。在经济承压，市场流动性不足的环境下，二级市场估值的大幅下降将压缩一二级市场估值差，从而造成一二级市场估值差收缩乃至部分行业、企业出现估值倒挂的现象。我们从市场与分行业两个层面做验证。

 从市场层面看，A股PE（TTM）的变化主导一二级市场估值差的变化。我们分别计算A股PE以及A股-新三板PE差的变化幅度。从分析结果看，自2015年2月至2018年6月，A股PE的变化幅度与A股-新三板PE差的变化幅度基本一致，两者的相关系数达到0.8777，A股PE（TTM）的变化主导一二级市场估值差的变化。

对不同行业下A股PE与A股-新三板估值差之间的分析给出了类似的结果。对应不同的Wind二级行业，我们分别计算2015年1月至2018年7月之间A股PE变化与A股-新三板估值差的变化。结果表明A股PE的变化与A股-新三板PE差之间的变化同样高度一致，相关系数达0.9363。

从长期看，影响中国一二级市场估值差的主导因素是股票供求关系的变化。新股的供给对一二级市场估值差有显著负向影响。

2016年11月至2017年末，发审委审核加速，待审企业数量逐步下降，市场新股供给明显增加。2018年以来，发审委审核降速，新增预披露企业下降，主动撤材料企业数量增加使得待审企业数量从年初的400余家下降至年中的250余家。尽管今年以来新上市企业数量有所减少，但新股发行仍表现出不同于以往的常态化的局面。值得关注的是，2018年6月以来，预披露企业数量有所回升，发审委审核标准适当放松。市场对新股发行的预期仍相对正面。

新股供给对一二级市场估值差有显著负向影响。自2016下半年A股发行加速以来，新股上市后一字涨停板天数出现明显下降。2017年第四季度以来，发审委审核趋缓趋严，新股供给相对下降，新上市公司一字涨停板天数也出现一定的反弹。但在当前IPO常态化的预期下，新股上市涨停板天数总体表现为下降的趋势。

结合以上分析，我们认为2016年以来国内股票供给格局的变化对一二级市场估值差的收窄有明显的贡献作用。新股的常态化发行使得国内上市公司稀缺性下降，进而在较长的时间维度中使得国内一二级市场估值差的收窄。

我们认为，一二级市场估值差在未来将呈现出继续收窄的趋势，从估值差中获取收益的空间将下降。对于投资机构而言，投资策略可向两个方向转变。一是在当前的低估值市场下，积极考虑进行PIPE投资；二是以企业成长性为导向，挖掘成长股并通过投后管理主动实现企业成长。

自2015年以来，A股二级市场估值中位数持续下滑，2015年8月、2016年1月上证综指两个低点时对应的二级市场市盈率分别为45.74、44.81。与之相比，当前二级市场低于30倍的市盈率中位数已经相对较低。从今年的情况看，国内经济增速面临较大的下行压力。在去杠杆的环境下，M2持续下降。尽管今年下半年以来逐步加大流动性投放，但流入实体经济部门的资金增长缓慢。我们认为二级市场估值修复的拐点仍未出现，一二级市场估值差将维持在较低的水平。

自2015年以来，受二级市场估值持续下降、新股供给不断增加的影响，新上市企业上市后一年期涨跌幅持续走低。按市值加权平均计算，2015年上市新股一年期涨幅为359%，到2017年，这一数字下降至186.38%，依然维持下降的趋势。综合我们对一二级市场估值差收窄的判断，我们认为投资机构所持有新股的投资回报将面临较大的考验。

2018年2月24日，全国人大常委会批准，股票发行注册制改革获准延长2年至2020年2月29日。市场对于注册制推出时间的预期再一次得到锚定。若两年后注册制得以施行，上市公司的稀缺性将大幅降低。对比实施股票发行注册制的美股、港股市场，我国上市企业的估值中枢仍处于相对高位。可以预见，市场对注册制的预期将愈发提升。一旦注册制及其他配套制度落实，未来新股票供给将进一步稳定，上市公司稀缺性将继续下降。在这样的背景下，我们有理由认为，在未来，A股供求关系的变化将带来A股估值中枢的下降以及一二级市场估值差的压缩。

相对于一级市场，当前国内二级市场的估值优势逐步显现。我们认为PIPE交易是当下私募投资机构可以考虑的机会。

 PIPE交易是指私募股权投资机构通过定增、优先股发行、可转债发行等渠道投资于上市公司，获取相对大额的股权比例并通过投后管理提升企业价值，最终获利退出。美国80年代的经验表明，小市值企业数量的增加以及间接融资成本较高为PIPE投资的繁荣提供了基础。

对照我国实际情况，截至2018年9月12日，A股共有1913家企业市值跌破50亿人民币，占全部3541家企业的比例为54.02%，处于2010年以来的相对高位。市值低于50亿人民币上市公司的PE（TTM）中位数为30.16倍，处于2010年以来市值低于50亿股票估值中位数的历史低点。在去杠杆背景下，国内民营企业乃至民营上市公司存在一定程度上的融资困难，社融存量增速的不断下降说明央行的流动性仍未流入到实体经济当中。低市值、低估值股票增加以及相对困难的间接融资环境为私募投资机构介入二级市场提供了较好的机会。

从长期看，当估值差不断缩窄，企业成长性必将是投资机构需要关注的核心。在这样的环境下，投资机构亦无须过分看重Pre-IPO机会，而是应当积极考虑向前端（早期项目）或后端（上市公司）延伸投资范围。但不论是在哪个阶段进行投资，挖掘成长性企业的能力以及进行投后管理的能力都将至关重要。前者的意义在于找到具有良好成长潜力的投资机会，后者的意义则在于通过主动为企业赋能，提高企业的成长性。对于投后管理，我们依然维持我们在投后管理系列报告开篇《“主动型投后管理”呼之欲出，本土化创新模式行在路上》中的观点：“唯 PE 差”的“粗放式”战略终将走下历史的舞台。投资的结束只是价值增加过程的开始，成功的投资不仅是发展投资机会和实施收购，更重要的是培育这些投资，使他们增值，最终收回更大的回报。