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徐明:深化新三板改革和北交所建设,服务好创新型中小企业

■作者:徐明 华东政法大学国际金融法律学院教授、博士生导师、原全国股转公司第三任董事长

■公众号:复旦金融评论

编者按:

北交所设立一年以来,与沪深交易所形成了错位发展的新格局,成为资本赋能科技创新的新舞台。

北交所开市以来始终坚持服务创新型中小企业的市场定位,尊重创新型中小企业发展规律和成长阶段,提升制度包容性和精准性。目前,上市公司数量已经过百,其中战略性新兴产业、先进制造业等占比超八成。

在持续深化新三板改革、建设好北交所的过程中,应当把握“一个方向”“两个方面”“三个目标”“四个特色”和“五对关系”。

 

2021年9月2日,习近平总书记宣布深化新三板改革、设立北京证券交易所(以下简称北交所),打造服务创新型中小企业主阵地。这是对资本市场更好服务构建新发展格局、推动高质量发展,支持“专精特新”等创新型中小企业作出的重大战略部署。为深化新三板改革和北交所的建设指明了目标和方向、提供了遵循。

如何服务好“专精特新”等创新型中小企业?笔者认为,在持续深化新三板改革、建设好北交所的过程中,应当把握好五个方面,这五个方面可用数字“12345”来总结,即聚焦“一个方向”、把握“两个方面”、达到“三个目标”、突出“四个特色”、处理“五对关系”。

01

聚焦“一个方向”

聚焦“一个方向”就是必须始终聚焦“打造服务创新型中小企业主阵地”这一方向。通过调查研究,目前市场各方对于主阵地涵盖的核心要点有着基本共识,例如,主阵地的载体是资本市场中的北交所与新三板;主阵地的重要特征,最直观体现为聚集和培育一大批创新能力突出的优质中小企业,构建契合创新型中小企业特征和需求的市场功能,形成创新创业热情高涨、投资者理性参与、价值投资、中介机构归位尽责的良性市场生态。笔者认为,主阵地是资本市场服务创新型中小企业最为重要的平台,北交所与新三板是载体,核心要素是创新型中小企业聚集地、特色制度功能示范地、“投早投小投新”策源地。具体看,体现在以下三个方面内容:

第一方面,主阵地的范围是资本市场

促进中小企业创新发展是一项系统工程,除金融与资本市场外,还涉及法律制度保障、财税产业政策、科研与人才体制机制、市场服务平台建设等多个方面。北交所与新三板发挥的是资本市场功能,为创新型中小企业提供长期资金支持,促进创新、资本与产业的深度融合。目前,我国金融体系以间接融资为主,随着中小企业越来越受国家重视,银行、财政等体系的相关支持力度很大,而资本市场服务存在不足。习近平总书记提出的“主阵地”目标是“服务创新型中小企业”。落实到资本市场,就是要补齐资本市场服务中小企业的短板,通过更加灵活、高效、多元的制度设计,进一步促进资本与技术的结合,让中小企业实现更好的创新发展。

第二方面,主阵地的载体是北交所与新三板

“主阵地”并不仅仅指北交所,应该包含北交所和新三板市场。北交所是“龙头”,新三板基础层、创新层是基础。要发挥好北交所的“龙头”撬动和“反哺”作用,不断做活做强创新层和基础层。考虑不同行业、不同领域的中小企业,在创新投入、创新产出、创新成果商业化等不同阶段的风险特征各异,既有企业通过创新与资本相融合实现跨越式发展,也有企业走逐步积累创新经验、积攒长期发展资本的渐进式发展道路,北交所与新三板创新层、基础层的一体发展,能适应不同发展阶段创新型中小企业的发展需求。同时,在北交所与新三板之间的衔接上要秉持系统观念、协同发展的原则,形成有效衔接、差异互补的制度、功能与服务,共同构建好服务创新型中小企业主阵地。

第三方面,主阵地的核心要素是企业、功能与生态

打造服务创新型中小企业主阵地,核心在于集聚市场主体规模,形成具有自身特色的市场功能与生态。“主阵地”既是创新型中小企业的聚集地,在一段时间内快速形成市场规模、打造品牌特色,这对之后市场的长远发展至关重要;又是特色制度功能的示范地,要构建一套契合创新型中小企业特点的,涵盖发行上市、交易、退市、持续监管、投资者适当性管理等基础制度安排,补足多层次资本市场发展普惠金融的短板;还是“投早投小投新”生态的策源地,不断提升市场对于创新型中小企业的估值定价能力,形成通畅的创新资本“募投管退”渠道。

02

把握“两个方面”

深化新三板改革,高质量建设北交所,服务好创新型中小企业尤其需要把握好“两个方面”,一方面是内部层层递进,另一方面是外部互联互通。

第一方面,内部层层递进

北交所上市公司由新三板创新层公司产生,新三板基础层、创新层与北交所呈现“层层递进”的市场结构。北交所与新三板创新层、基础层统筹协调、制度联动,维护市场结构平衡,一体发展,共同打造服务创新型中小企业主阵地。

一是北交所定位于引领,要做精。要着眼于提升上市公司质量,进一步发挥市场定价中枢能力。在制度设计上,配备更加高效的发行融资与交易机制,更大规模引入公募、保险、社保、外资等多元化资金,产品工具齐备,流动性充足,能够充分实现创新型中小企业的价值发现;充分体现包容市场特征,兼顾不同行业、不同类型、不同特征的创新型中小企业,围绕中小企业特色产业链、供应链和价值链形成多元结构板块,充分发挥头部企业带动作用。

二是创新层定位于支撑,要做强。要发挥好市场内部承上启下的三大关键支撑作用,成为北交所上市的“预备队”、企业规范发展的“训练营”、市场生态的“稳定器”。通过更加创新的制度功能设计,既要能够源源不断为北交所输送上市资源,也要实现做市、竞价等多元交易功能更有效的发挥,一定程度满足机构投资者的退出需求。

三是基础层定位于规范,要做活。要成为北交所和新三板市场企业资源的蓄水池。对于基础层公司,实行底线监管,平衡企业挂牌成本;配备丰富灵活的融资并购工具,畅通挂牌进出渠道,提升挂牌成本收益比,促进中小企业尽早进入资本市场规范发展。

第二方面,外部互联互通

新三板、北交所要加强与沪深交易所、区域性股权市场互联互通,加快完善服务中小企业的全链条制度体系,形成良好的多层次市场发展生态。

一是北交所与沪深交易所错位发展、互联互通。与沪深市场相比,北交所有相同的法律性质、市场功能和企业地位。但在市场定位上,北交所主要服务创新型中小企业,突出“更早、更小、更新”,与主板主要服务大型成熟企业、科创板服务“硬科技”、创业板服务“三创四新”,形成错位发展格局;制度安排上,遵循证券交易所制度建设的一般规律,同时尊重中小企业成长阶段和发展规律,在上市条件、公司治理、信息披露、股份限售与减持、股价涨跌幅等方面作出差异化安排,充分体现错位、包容、灵活、普惠的市场特点。通过转板机制与沪深市场相连,培育成熟的北交所上市公司可以自愿选择到沪深交易所继续发展。

二是新三板与区域股权市场互联互通。新三板基础层、创新层与区域性股权市场建立转板对接机制,让更多的创新型中小企业到新三板挂牌,尽早熟悉资本市场文化、培育公众公司和敬畏投资者的意识。依托互联互通机制,通过北交所、新三板的引领示范效应,带动更多小微企业实现创新发展。

03

达到“三个目标”

新三板改革和北交所市场建设要努力实现“三个目标”。即:第一,构建一套契合创新型中小企业特点的涵盖发行上市、交易、退市、持续监管、投资者适当性管理等基础制度安排,补足多层次资本市场发展普惠金融的短板;第二,畅通北交所在多层次资本市场的纽带作用,形成相互补充、相互促进的中小企业直接融资成长路径;第三,培育一批专精特新中小企业,形成创新创业热情高涨、合格投资者踊跃参与、中介机构归位尽责的良性市场生态。

第一,形成一套契合创新型中小企业特点的基础制度安排

尊重创新型中小企业发展规律和成长阶段,持续探索具有特色、差异化基础制度安排。在融资准入方面,突出创新型中小企业经营特点,提升包容性和精准性,丰富融资工具和融资机制,贴合中小企业多元化融资需求,通过试点注册制,探索适合中小企业的注册制安排,构建高效的审核机制;在交易制度方面,坚持制度灵活性,保障充分的价格发现,坚持合适的投资者适当性管理,促进买卖力量均衡,防范投机炒作;在持续监管方面,严格遵循上市公司监管法律框架,压实各方责任,同时强化公司自治和市场约束,平衡企业融资需求和规范成本;在退市安排方面,构建多元化退市指标体系,维持“有进有出”“能进能出”的市场生态。

第二,畅通北交所在多层次资本市场中的纽带作用

北交所与沪深交易所实现错位发展,在市场定位方面,北交所聚焦创新型中小企业;在市场运行方面,北交所坚持以合格投资者为主,投资者结构和风险偏好与沪深交易所差异较大,与创新型中小企业风险特征适配性更强;在制度安排方面,北交所通过转板机制,畅通企业向上发展通道。同时,建立区域性股权市场挂牌企业进入新三板基础层、创新层的绿色通道,形成“区域性股权市场——新三板基础层——新三板创新层——北交所——科创板和创业板”的中小企业直接融资成长路径。

第三,形成各类主体积极参与的良性市场生态

立足于创新型中小企业特征,北交所和新三板将在企业端形成能进能出、优胜劣汰的循环机制,投资端形成以价值投资为导向的投资文化,服务端形成一批陪伴企业成长的特色中介机构。在公司治理方面,帮助中小企业树立公众公司意识、信息披露意识、公司治理意识、敬畏投资者意识,厚植资本市场土壤文化,上市挂牌公司质量再上新台阶,培育一批“专精特新”中小企业;在投资文化方面,促进投资者不断提升专业投资能力、风险识别能力,引导市场投资前移,进一步提升新三板基础层、创新层融资规模,打造形成长期投资、价值投资的投资文化;在中介机构方面,引导中介机构以销售为目的遴选企业,以提升企业价值为目的提供服务,促进证券公司向现代化投行转型,形成一批专注于创新型中小企业的特色中介机构。最终培育一批优质的创新型中小企业,形成投资者踊跃参与、中介机构归位尽责的市场生态。

04

突出“四个特色”

新三板和北交所的生命力在于特色。形成特色的关键,是在多层次资本市场框架下,准确把握市场定位,不断提升市场与创新型中小企业的契合度和适配性,主要体现为“四个更加”。

一是更加包容。一方面,立足创新型中小企业特征和成长规律,不断优化市场准入标准和准入方式,针对创新型中小企业制定差异化准入指标,重点优化研发投入、专利数量等创新评价指标,逐步推动创新能力强、成长速度快、科技成色足的企业直接在北交所公开发行并上市,让创新型中小企业来得更便捷、更顺畅,扩大服务覆盖面。另一方面,持续践行差异化监管思路。进一步细化明确不同市场层次差异化监管标准,坚持对基础层公司底线监管,完善对创新层公司的重点监管,加强对北交所上市公司持续监管,既把风险防住,也让企业付出的成本和收益相匹配,提升企业获得感。

二是更加精准。服务是做好新三板和北交所各项工作的重要基础,是市场的基本职能之一。在抓好改革实施的同时,着力加大服务力量投入,不断增强市场服务的精准度、丰富度和覆盖度。在打造主阵地的过程中,要聚焦创新型中小企业在融资、人才引进、资源整合等方面的痛点难点,优化针对性制度安排,不断完善股票发行承销制度,优化股权激励机制,改进并购重组制度,提升企业获得感。

三是更加创新。资本市场服务中小企业,在全世界都没有成熟模式,当前我国中小企业的发展特征和价值评价体系已发生较大变化,不同发展阶段、不同类型中小企业,在借力资本市场融资发展上的差异化需求不断增多,这对北交所和新三板市场创新发展提出了新的要求,要在遵循交易所建设一般规律的基础上,持续创新交易机制,丰富投融资工具,让企业能够便利获得成长过程中急需的资金支持,同时满足广大人民群众财富管理需求。

四是更具活力。中小企业是我国国民经济和社会发展的生力军,是推动经济增长、促进科技创新、扩大就业创业、保障和改善民生的重要力量。服务中小企业,是市场参与各方的共同责任。因此,应当持续完善针对不同市场主体的激励政策机制,积极调动各方参与北交所、新三板市场建设的积极性,推动形成良性互动的市场生态。在政府机构方面,推动出台更加精准多元的激励政策和优惠政策,发挥好引导作用;在中介机构方面,大力培育特色券商,推动为创新型中小企业提供全链条金融服务;在投资者方面,持续完善投资者适当性管理,积极推动保险资金、社保基金等长期资金入市,共同助力中小企业创新发展。

05

处理“五对关系”

打造服务创新型中小企业主阵地,是一项系统工程,既需要加强顶层设计,也需要凝聚各方力量,要坚持不懈、久久为功。在这一过程中,应重点处理好五方面关系:

一是坚持公司质量与数量并重。公司质量是资本市场的基石,关系市场成色和发展走势。高质量建设北交所,上市公司质量是根本,数量是关键,要坚持数量与质量并重,在一段时间内聚集一批高质量的创新型中小企业,形成聚集效应、品牌效应,这需要维持好市场质量和市场包容性的平衡。北交所、新三板在市值、财务指标、业绩波动等方面给予包容度,但并不意味着放松审核,上市挂牌审核将严守财务真实性和信息披露充分性底线,压实中介机构责任,强化监管执法,把好公司质量关。

二是内部与外部协同递进发展。中小企业需要全链条全方位的金融服务,要坚持内外部联动形成打造主阵地的合力。在市场内部,北交所作为主阵地的“龙头”,发挥示范引领和“反哺”作用,激发整体市场活力;新三板是基础,承担规范培育功能,源源不断为北交所输送优质上市资源。在市场外部,通过转板机制,加强与沪深交易所、区域性股权市场互联互通,支持商业银行开展投贷联动、并购贷款等业务创新,形成多层次资本市场间协同发力、直接融资与间接融资双轮驱动的局面。

三是融资端与投资端平衡发展。投融两端协调平衡发展是持续深化改革顺利推进的重要保障。一方面加强融资端改革,大力推进融资工具创新,完善发行承销制度,不断提升审核注册透明度和可预期性,增强信息披露的针对性和有效性。另一方面加强投资端优化,持续完善投资者适当性管理,丰富投资者类型,加强投资者保护。

四是统筹创新发展与风险防控。风险防控是北交所和新三板平稳运行和创新发展的保障。作为服务创新型中小企业的证券交易所,需要不断完善自身的创新体系,进行制度创新、产品创新。在探索推动创新过程中,要配套相应的监管措施和风控机制。针对创新发展中可能出现的各类风险,做到事前充分预研预判,事中加强监测监管,事后稳妥处置化解,对违法违规行为“零容忍”,牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。

五是做好稳步推进与长远规划。市场建设要坚持总体规划、分步实施、稳步推进。在短期内,应当通过充分的市场调研,积极探索构建支持中小企业创新发展的制度、产品、监管、服务、技术和政策体系,完善市场基础制度安排,夯实市场发展基础,保障改革顺利实施。而中长期,则要不断总结市场运行实践,持续深化改革,完备市场功能,健全产品体系,强化服务创新型中小企业的特色和品牌。

□本文仅代表作者个人意见,仅供读者参考,并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。

□编辑 | 潘 琦

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新三板报法律顾问

李明燕
北京高文律师事务所 合伙人
李明燕律师,北京高文律师事务所合伙人,毕业于中国政法大学,执业律师,注册会计师,执业18年,并兼任中央财经大学金融专业硕士生导师,著有《企业大合规》一书。李明燕律师曾供职金融机构多年,精通金融市场领域业务,成功代理多起证券索赔案件。
邮箱:limingyan@globe-law.com
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李元
北京高文律师事务所 合伙人
李元律师,北京高文律师事务所高级合伙人,毕业于中央民族大学、美国天普大学,获得L.L.M学位。李元律师曾就职于全国先进法院,并曾在北京市高院任职,专注刑事审判、辩护领域15年。李元律师在刑民交叉,尤其是金融犯罪、犯罪索赔领域经验丰富。
邮箱:liyuan@globe-law.com
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