(注：本文带有非常强的主观性，仅代表子沐研究的观点，不作为您评判企业价值的标准)

新三板报-2022年4月18日-子沐研究报告，说起三元基因，给投资者留下的印象恐怕就是“破发”二个字，而且是恐怖的持续破发。

从二级市场的走势来看，早在精选层时，三元基因就长期处于破发状态，在转板及北交所的预期下，也仅仅是在发行价附近震荡，最终败给了一根长长的上影线。随着北交所的开市，三元基因的股价再次步入趋势性的下跌走势之中。

近日该公司的股价连续创出新低，再次打击了投资者的信心，真不知道，其董事长兼总经理程永庆怎么代表的原精选层企业在北交所开市仪式上发言。

第一不友好：发行PE不让利于投资者

根据子沐研究当时发布《三元基因精选层 IPO 询价报价参考》显示，三元基因有明确的对标公司，即科创板的科兴制药(688136.SH)，两家公司从背景到产品都具有高度的相似性。

原精选层开市的破发的现象，给后续IPO的企业带来了压力，也纷纷选择了低估值发行并且引入绿鞋机制来保证发行顺利。

三元基因的精选层IPO却是一反常态，发行底价为 25 元/股，对应当时的发行后PE为52.15倍。与当时的竞争对手科兴制药在科创板的PE(TTM)54倍十分接近。

用投资者的话讲，三元基因的意图非常明显，就是要在精选层实现科创板的发行募资效果，与竞争对手打一次交手战，而且要以胜利者的身份藐视对方。

当然，除科兴制药外，三元基因还有另一个对标公司，就是创业板的安科生物，那时，安科生物的PE(TTM)高达126.22倍，大幅高于三元基因的发行PE，但是安科生物当时是被市场严重高估的。下图是来自子沐研究战略合作伙伴开发的市值罗盘对其估值的记录：

这也是投资者对三元基因估值产生分歧的主要原因，选择安科生物的对标的，认为三元基因被低估，选择科兴制药做为对标的，认为三元基因自以为是。

而三元基因则采用了询价发行方式，也就以为着，打平科兴制药，是保底，询价结果能提升发行价，则可以同时打击一下安科生物。这种手段不可谓不高明。

对此，全国股转公司也意识到了这是个问题，还专门就此底价定价依据进行了问询，三元基因则是以20个交易日、 60 个交易日的平均市场价格作为定价依据进行的回复。

子沐研究当时在报告中对此表示不认同。因为以科兴制药同等PE进行IPO，单纯从科创板与原精选层两个市场的投资者人数及资金规模对比，三元基因的破发就无法避免。参与申购的55,044户投资者，也大部分因其破发而被套牢。

子沐研究从IPO发行价格看该公司对投资者的态度，可以得出一个结论：三元基因根本就没有把投资者的利益放在心上，而是一味地攀比，这也成为其第一个对投资者不友好证据。市场也用持续的破发回敬了三元基因。

第二不友好：董监高仅回购4万股 考验投资者智商

在IPO破发后，还有绿鞋机制发挥作用，全国股转公司在投资者保护方面煞费苦心。根据三元基因的发行方案，其绿鞋机制能带来470万股安全垫，不过，相对于2249.92万股老股流通盘来说，确实是杯水车薪。如果当时下调发行PE，那么还能降低老股投资者的预期，减少抛压，但是他没有。

因此，投资者只能寄托于股价稳定措施中董监高的回购，其逻辑在于“既然董监高参与确定的发行价，那肯定是对25元/股的价格十分有信心，如果大比例增持也能给大家一个回本的机会。

但是，事与愿违，在触发稳定股价措施之后，程永庆们给出的增持上限仅为4万股，不到绿鞋机制的1%。难怪有投资者拍着桌子说，这那里是稳定股价措施，简直是隔靴搔痒，蔑视了这项政策，简直是侮辱。看好却不大比例增持，可想而之，程永庆是真看好，还是假看好。

这又成为第二个对投资者不好的证据。

第三不友好：破发下停止分红 让投资者失去流动性

子沐研究可以肯定的讲，三元基因是一家好公司，尤其是申万宏源作为辅导券商，都不会是差项目，而且申万宏源保荐的项目估值一般也会高于行业的平均水平。金长川资本，新鼎资本、丹桂顺资管可能都是因为申万宏源的项目而参与的战略投资，但是要是没有北交所设立的大利好，恐怕只能割肉出局了。究竟是什么原因使得这家好公司不能让投资者受益呢？

其实，三元基因在精选层上市之后第二年就进行10送2.18元的现金，股息率为1.06%，虽然不高，但是还算给投资者一些回报，这也是大部分精选层企业的选择。可以看出，三元基因在登陆精选层之前的2018年、2019年做到了连续分红，对于投资者还曾经友好过一段时间，也展现了一个企业家的风度，只是登陆精选层之后，就只分了这么一次，至于2021年为什么不分红，理由很多，但真实的理由我们不得而知，只知道其2021年净利润4041.46万元，高于2020年的3596.38万元，公司业绩在疫情下正在快速恢复。

从产品上讲，三元基因拥有全球独家生产的重组人干扰素 α1b 水针剂（商品名:运德素®），同时该产品也是其主要收入来源。而且这一干扰素还成为《疫情防控重点保障物资（医疗应急）清单》之一，成为一般治疗及重型、危重型病例治疗药品。作为防疫物资，三元基因也行使了社会责任，成为北京市政府重点扶持的企业之一，新厂区智能化研发和生产基地建设项目于2021年8月正式奠基，做为“2021 年北京市 100 项科技创新及高精尖产业重点工程”。

安信证券诸海滨在2020年6月份的一份研究报告显示，重组人干扰素 α1b（商品名：运德素）在治疗多种病毒感染性疾病及肿瘤疾病等方面取得了重大研究进展和优良临床疗效。其2020年年报显示，《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》将其雾化吸入 α-干扰素列为抗病毒治疗首先推荐的治疗方案。

全国股转公司就其产品与疫情之间的关系进行问询，三元基因的回复是，因防控到位导致产品需求量下降。同时也说明了下降的原因主要是受疫情影响，非新冠病人就医数量的下降对其业绩影响较大。

从数据上看，2020 年第一季度公司销售额为89,982,741.53 元，同比增长 50.01%， 是受到疫情的利好，成为防疫必须品，其后又因公众普遍配戴口罩等原因，造成季节性流感及病毒性呼吸道疾病发病率明显下降，使得公司产品需求量下降。

推广服务费及研究支出透支公司现金流

从两份财报来看，三元基因的业绩并没有随着新冠疫情同步变化，其与中华医学会建立战略合作说明，其经营方式依旧是代理和自营的医药代表模式。

2021年，三元基因发布年报，其中，“开发支出”会计科目暴增了850.63%，达到4127.64万元。这主要是因为公司主打产品的重组人干扰素α 1b 的专利权将于 2024年7月21日到期， 能否延长专利权，目前尚无定数，因此，建议公司把干扰素市场壁垒建立起来。另外一个异常的就是应付账款49,125,244.86元，增长1856.36%。这笔费用正式用来制作材料和推广服务。如此高的推广费，在三元基因的历时上还是头一次。这或许也是该公司停止分红的原因。

附件：

对于一家医药企业，经营目标这个措辞，子沐研究是非常反感，我们都知道“但愿世间人无病，宁可架上药蒙尘”的道理。从价值观上讲，这种制定销售任务的方式就不符合传统医德。这个事情我们抛开不谈。

表情 点击这里取消回复。