摘要

• 2016年以来的上市公司并购挂牌公司总体情况

上市公司并购挂牌公司案例自2016年以来逐步增加，并购已完成的2016年有14家，2017年46家，2018年截止7月11日有29家挂牌公司被上市公司并购。被并购挂牌公司主要是民营企业，在被并购之时大部分处于基础层，上市公司并购标的选择主要来自于经济相对发达地区，现金支付成为主流并购支付方式，并且由于并购重组新规等政策原因，现金支付比例在2017年中后有明显增长趋势。

• 并购估值分布以及并购溢价情况

从估值情况来看，89家挂牌公司并购估值平均数为6.80亿元，挂牌公司主要估值区间集中在3-10亿元之间。对于在并购公告首日当天有市值数据的挂牌公司，并购交易估值除以并购公告首日当天挂牌公司市值倍数的中位数为1.25。在首次公告并购日期的当天没有市值，但在并购日期之前有过定向增发的挂牌企业有并购估值较增发估值的倍数中位数为1.02。总体来看，89家挂牌企业在被并购之前有过增发的一共46家，剔除股东关联方或做市商参与定增的企业，并购估值较增发估值的倍数中位数为1.03。

在统计被并购的89家挂牌企业中，大部分挂牌企业在被并购时给出了业绩承诺，按并购完成当年、第二年和第三年业绩承诺估值来看，并购完成当年pe平均数为14.9，中位数为14；并购完成第二年pe平均数为10.85，中位数为10.62；并购完成第三年pe平均数为8.71，中位数为8.3。并购交易市值相对挂牌公司并购前一年净利润静态估值平均数大幅高于相对于业绩承诺的估值，说明了上市公司对挂牌公司并购后业绩增长的重视程度。

• 并购行业分布情况以及并购目的统计

在统计的89家并购案例当中，剔除两家上市公司并购两次（清水源和超讯通信），买方一共有87家上市公司，按证监会行业统计，行业分布前三名的依次是制造业63家，信息传输、软件和信息技术服务业10家，建筑业4家，制造业公司占比最大达到72.41%。并购标的挂牌公司的行业分布则相对均匀一些，行业分布前三名依次是制造业44家，信息传输、软件和信息技术服务业24家，建筑业5家，制造业公司占比最大达到49.44%。在可统计的89起并购案例中，经过对双方主营业务对比分析，我们发现有16起并购目的为多元化战略，18起为行业整合，52起为横向整合，2起为集中股权，1起为业务转型。

• 风险提示

并购政策变动风险，并购成功率风险

正文

近期新三板并购市场活跃，成为市场行情低迷下的一大亮点。我们从并购估值、并购目的、并购行业等维度对2016年以来的上市公司并购挂牌公司案例进行了分析，具体如下。

一、2016年以来的上市公司并购挂牌公司总体情况

根据东方财富choice统计，自2016年1月1日到2018年7月11日，上市公司投资挂牌公司股权案例一共396起（剔除重复统计），其中已完成的134起，实施中的62起，董事会预案的66起，达成意向和签署协议的各23起，停止实施的64起。一些挂牌企业寻求被上市公司并购的意愿强烈，一旦交易双方达成初步意向，挂牌企业便宣布停牌或暂停转让。如果接下来交易双方对并购估值均能接受，且挂牌企业股权集中度较高不过度分散，并购事项即可获得较高的通过概率。

从上市公司持有挂牌公司股权比例来看，134起案例中上市公司持有挂牌公司股权比例为100%的有44起，51%-99%的有56起，33%-50%的有8起，持股比例小于33%的有26起。从134起案例总体来看，上市公司持有挂牌公司股权平均数为65.32%，中位数为65.50%。

根据中国证监会《上市公司收购管理办法》关于“上市公司控制权”的解释： 第八十四条 有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权： （一）投资者为上市公司持股50%以上的控股股东； （二）投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；（三）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；（四）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响。我们选取上市公司持有挂牌公司股权比例大于30%的案例作为上市公司并购挂牌公司案例研究的范本，剔除掉因多次投资而重复统计的案例（如清水源并购安得科技），得出上市公司并购挂牌公司案例已完成有89家挂牌公司。

从被并购挂牌公司所属分层（首次公告日期）来看，在首次公告日期之前退市的挂牌公司所属分层，以退市之前最近一次分层名单为准，剔除掉首次公告日期在新三板首次分层（2016年6月）之前的挂牌公司12家，剩余77家挂牌公司中有12家处于创新层，65家处于基础层，基础层公司占比超过84.42%。

从被并购挂牌公司企业性质来看，89家挂牌公司中有4家为地方国企，2家为中外合资企业，1家外资企业，其余82家均为民营企业，民营企业占比超过92.13%。

从被并购挂牌公司企业所处地区来看，地区分布在21个省份（直辖市），排名前三位的分别是广东、江苏和上海，分别有17、14和10家，这三个地区的挂牌公司数量之和占总数比例接近一半，超过46.07%。

从2016年9月并购重组新规出台，再到2017年2月再融资新规、5月的减持新规相继出台，对并购市场影响不可谓不大，尤其是对支付方式的影响，新规出台后，上市公司发行股份支付对价的能力受到很大限制，需要更多地采用现金支付的方式。

从总体并购交易支付方式来看，有8起并购案例支付方式为股权支付，35起为现金加股权支付，其余46起为现金支付，现金支付成为主流并购支付方式，占比达到51.69%。从时间来看，首次公告日期为2017年6月30日之后的并购有31起，其中25起均为现金支付方式，占比为80.65%，现金支付比例较之前有显著提升。

从公告并购完成时间来看，2016年有14家，2017年46家，2018年截止7月11日有29家挂牌公司被上市公司并购。

二、并购估值分布以及并购溢价情况

就并购交易估值情况来看，89家挂牌公司并购估值平均数为6.80亿元，中位数为4.22亿元，31家挂牌公司并购估值在3亿元以下，42家挂牌公司并购估值集中在3-10亿元之间，占比达到47.19%。

在统计挂牌公司并购溢价情况时，我们以并购公告首日当天挂牌公司市值为基准，41家挂牌公司在并购公告首日当天有市值数据，并购交易估值除以并购公告首日当天挂牌公司市值倍数的中位数为1.25。

在首次公告并购日期的当天没有市值，但在并购日期之前有过定向增发的挂牌企业有14家，剔除7家股东关联方或做市商参与定增的企业，其余7家并购估值较增发估值的倍数中位数为1.02。总体来看，89家挂牌企业在被并购之前有过增发的一共46家，剔除股东关联方或做市商参与定增的企业，并购估值较增发估值的倍数中位数为1.03。

“业绩承诺”是并购重组交易中交易对方就标的企业在一定业绩承诺期内提出的经营业绩的保证：一方面，体现交易标的对自己的业务发展存在较强信心，能够为上市公司、二级市场提供良好预期；另一方面，作为基于未来收益的支撑，能够“技术上”回答估值的合理性。交易对方对上市公司做出业绩承诺的同时，会同时约定业绩补偿安排，即承诺事项未达成时，交易对方如何对上市公司进行补偿，以保护上市公司中小股东的利益。在统计被并购的89家挂牌企业中，有77家给出业绩承诺（其中五家是承诺并购后3-4年的累计净利润），12家没有业绩承诺，给出业绩承诺的挂牌企业占比超过86.52%。

从业绩承诺相对于并购价格的估值来看，我们以并购交易估值除以并购完成当年业绩承诺净利润，并购估值最高的是兴民智通并购九五智驾（pe52.71），最低的是露笑科技并购鼎阳电力（pe4.58），总体来看，pe平均数为14.9，中位数为14。

按并购完成当年、第二年和第三年业绩承诺估值来看，并购完成当年pe平均数为14.9，中位数为14；并购完成第二年pe平均数为10.85，中位数为10.62；并购完成第三年pe平均数为8.71，中位数为8.3。

分年度来看，并购市值相对前一年净利润静态估值平均数大幅高于相对于业绩承诺的估值，说明了上市公司对挂牌公司并购后业绩增长的重视程度。按时间轴来看，2016-2018年新三板估值相对下行。

三、并购行业分布情况以及并购目的统计

从行业分布来看，以证监会门类行业统计，无论是买方还是标的方，均是制造业占了多数，89起并购案例中，有57起买方和标的方所处行业完全一致，占比达到64.04%。

在统计的89家并购案例当中，剔除两家上市公司并购两次（清水源和超讯通信），买方一共有87家上市公司，按证监会行业统计，行业分布前三名的依次是制造业63家，信息传输、软件和信息技术服务业10家，建筑业4家，制造业公司占比最大达到72.41%。

并购标的挂牌公司的行业分布则相对均匀一些，一共89家，按证监会行业统计，行业分布前三名与买方公司一样，依次是制造业44家，信息传输、软件和信息技术服务业24家，建筑业5家，制造业公司占比最大达到49.44%。

在可统计的89起并购案例中，经过对双方主营业务对比分析，我们发现有16起并购目的为多元化战略，18起为行业整合，52起为横向整合，2起为集中股权，1起为业务转型。

四、上市公司并购挂牌公司分析总结

综上所述，上市公司并购挂牌公司案例自2016年以来逐步增加，2016年有14家，2017年46家，2018年截止7月11日有29家挂牌公司被上市公司并购。被并购挂牌公司主要是民营企业，在被并购之时大部分处于基础层，上市公司并购标的选择主要来自于经济相对发达地区，现金支付成为主流并购支付方式，并且由于并购重组新规等政策原因，现金支付比例在2017年中后有明显增长趋势。

从估值情况来看，89家挂牌公司并购估值平均数为6.80亿元，挂牌公司主要估值区间集中在3-10亿元之间。对于在并购公告首日当天有市值数据的挂牌公司，并购交易估值除以并购公告首日当天挂牌公司市值倍数的中位数为1.25。在首次公告并购日期的当天没有市值，但在并购日期之前有过定向增发的挂牌企业有并购估值较增发估值的倍数中位数为1.02。总体来看，89家挂牌企业在被并购之前有过增发的一共46家，剔除股东关联方或做市商参与定增的企业，并购估值较增发估值的倍数中位数为1.03。

在统计被并购的89家挂牌企业中，大部分挂牌企业在被并购时给出了业绩承诺，按并购完成当年、第二年和第三年业绩承诺估值来看，并购完成当年pe平均数为14.9，中位数为14；并购完成第二年pe平均数为10.85，中位数为10.62；并购完成第三年pe平均数为8.71，中位数为8.3。并购交易市值相对挂牌公司并购前一年净利润静态估值平均数大幅高于相对于业绩承诺的估值，说明了上市公司对挂牌公司并购后业绩增长的重视程度。

在统计的89家并购案例当中，剔除两家上市公司并购两次（清水源和超讯通信），买方一共有87家上市公司，按证监会行业统计，行业分布前三名的依次是制造业63家，信息传输、软件和信息技术服务业10家，建筑业4家，制造业公司占比最大达到72.41%。并购标的挂牌公司的行业分布则相对均匀一些，行业分布前三名依次是制造业44家，信息传输、软件和信息技术服务业24家，建筑业5家，制造业公司占比最大达到49.44%。在可统计的89起并购案例中，经过对双方主营业务对比分析，我们发现有16起并购目的为多元化战略，18起为行业整合，52起为横向整合，2起为集中股权，1起为业务转型。从行业分布来看，并购双方所处行业均以制造业和信息传输、软件和信息技术服务业为主，并购目的大部分是为了横向整合。

风险提示：并购政策变动风险，并购成功率风险

始发于微信公众号： 联讯新三板研究院